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Domingo 31 de octubre, 2004 | |
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“Error” de estructuración Allan Rodríguez Gerente CFS Hace aproximadamente cinco años, como director de Finanzas Corporativas de Grupo Bursátil Aldesa, tuve la oportunidad de dirigir el esfuerzo de diseño y estructuración del Fideicomiso Villa Real. Como pioneros en este tipo de mecanismos de financiamiento celebramos en aquel momento la salida al mercado de las cuatro series de bonos, todas calificadas AAA, es decir el menor nivel de riesgo al que se podía aspirar para cualquier emisor privado en Costa Rica. Hoy me voy a referir por una única vez a algunos principios básicos del diseño, que es catalogado por los dueños y dirigentes del Proyecto Villa Real como uno con "errores" de estructuración, y que por lo tanto no les ha permitido sustraer del fideicomiso recursos financieros provenientes de dividendos sobre utilidades esperadas. En primer lugar, el principio fundamental que gobernó el proceso de diseño de la emisión del Fideicomiso Villa Real era proteger al máximo a los inversionistas tenedores de los bonos (fideicomisarios). Es por esta razón que en lugar de que Proyecto Villa Real S.A. (fideicomitente) emitiera directamente, se introdujo la figura del fideicomiso para que existiera en todo momento un ente competente (fiduciario) que velara por los inversionistas como buen padre de familia. En segundo lugar, todas las estimaciones del diseño en materia de ingresos y gastos, tantos operativos como financieros, fueron entendidos, aprobados y avalados por los fideicomitentes quienes se comprometieron con ellos previo a su presentación ante la Superintendencia General de Valores. Es por la razón anterior que cualquier desviación debiera ser atendida por los desarrolladores y no con dineros del fideicomiso. En tercer lugar, si bien es cierto que el diferencial cambiario ha provocado pérdidas contables en el fideicomiso, su efecto no se traduce en pérdida de efectivo y tampoco se debe exclusivamente a este tipo de diseño sino que cualquier otro esquema es incapaz de resolverlo. Por ejemplo, haber denominado la deuda en moneda local hubiera generado aún más pérdidas que las hoy registradas (y con salida de efectivo) o haber permitido que el fideicomitente fuera el emisor directo tampoco hubiera solucionado el problema. ¿En qué afecta? Lo importante de lo anterior es que si el fideicomiso se crea para proteger a los inversionistas, los fideicomitentes conocían y aceptaban las premisas de operación y el diferencial cambiario es producto de una distorsión contable y no real, entonces ¿en qué afecta este problema a los tenedores de los bonos? La respuestas es muy sencilla. No los afecta en nada sino que su existencia ha venido a compensar parcialmente la deficiente ejecutoria de los que tienen a su cargo la operación del fideicomiso. Según las proyecciones originales incorporadas en el prospecto y aceptadas por el desarrollador, para este momento el fideicomiso --luego de cancelar la serie B al final de su cuarto año de operación-- debería tener reservas de amortización más inversiones transitorias por el orden de los US$4,3 millones, con bonos por cancelar de US$5 millones. Aún más, si la ejecutoria se hubiera ajustado a lo originalmente aceptado y ofrecido por los fideicomitentes (quienes a su vez han estado a cargo de la operación del fideicomiso), estos últimos hubieran merecido dividendos por encima de US$2 millones. La realidad de hoy en día es que todavía existen US$3,7 millones de bonos por cancelar. A menos que las reservas de efectivo en el fideicomiso sean superiores a los US$3 millones, no se justifica que los fideicomitentes no se hayan repartido nada en dividendos, y por lo tanto el "error" de estructuración más bien ha permitido no sacar más dinero de los inversionistas a favor de los desarrolladores. El éxito o fracaso de la estructuración de los bonos debe juzgarse en función del cumplimiento de su objetivo fundamental. Es decir, en función a si ha protegido o no al inversionista. La caída de la clasificación de su original AAA a su nivel actual obedece a la ejecutoria operativa del fideicomiso, y está en manos de la Superintendencia General de Valores (Sugeval) analizar el papel y cumplimiento de los que han participado en su operación a partir del año 2000. Según afirma Mario Pacheco, gerente general del Proyecto Villa Real, en su artículo "Nuestra visión sobre el Proyecto Villa Real", publicado por El Financiero en su edición N° 485 (18-24 de octubre del 2004), yo soy el responsable de que el fideicomiso no haya logrado los resultados esperados para los fideicomitentes. ¿Será que su interpretación de mi responsabilidad era vender muchos lotes y cuidar al máximo los gastos, y no mi interpretación de que los inversionistas están de primero y hasta que se cumpla con lo que se les prometió nadie tiene derecho a sacar recursos del fideicomiso? |
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