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Análisis | El valor de cada título debería ser de ¢950 aproximadamente

Mercado subvalora precio de acciones de compañía Fifco alrededor de un 10%

Heineken pagó un sobreprecio del 20% por participación minoritaria en Florida Bebidas

El precio actual de las acciones de Fifco estaría reflejando una subvaloración de alrededor del 10% por parte del mercado. Cada una debería valer aproximadamente ¢950, en vez de los ¢862, al cual se transó la semana pasada en la Bolsa Nacional de Valores.

Es importante tener presente el hecho de que la rentabilidad efectiva de un inversionista está en función directa con la capacidad que tiene el mercado de asignar el valor adecuado a los activos sujetos de negociación. En el caso de las inversiones en acciones en Costa Rica, el riesgo de que el mercado se separe de los resultados derivados de los elementos fundamentales de las empresas es muy alto.

Ahora bien, las metodologías utilizadas para respaldar la posible subvaloración en el caso de Fifco incorporan no solo los flujos de caja operativos, sino estimaciones de futuros pagos de dividendos y comparaciones con actuales valuaciones de empresas cerveceras en mercados internacionales.

No obstante, nuestro ejercicio deriva algunas observaciones merecedoras de mención:

1. El valor del negocio de bebidas pagado por Heineken en octubre del 2002 es aproximadamente un 20% más alto que nuestra estimación actual del valor del interés minoritario que esta compañía posee en la subsidiaria Florida Bebidas. En otras palabras, aun cuando pueda existir una subvaloración por parte del mercado, nuestra estimación en dólares de esta parte del negocio de Fifco se encuentra por debajo de lo pagado hace 4 años.

2. Nuestra estimación de la participación en el valor de las acciones de Fifco de las inversiones en otras compañías representa menos de un 10%, aun cuando debemos reconocer que el peso de esas inversiones significa casi un 28% del valor patrimonial de la compañía según los estados financieros auditados al 2005. En otras palabras, con el afán de mantener un enfoque conservador al adoptar la estimación contable para estas inversiones y luego de realizar los ajustes por interés minoritario perteneciente a la transnacional Heineken, estimamos que el 90% del valor de la acción es generado por los flujos de caja producidos por el 72% de los activos de la compañía.

3. Reconociendo la inexistencia de información con respecto a la reciente adquisición de Alimentos Kerns en Guatemala, hemos incorporado dentro de nuestro modelo los efectos económicos de dicha transacción hasta el periodo fiscal 2007, premisa con implicaciones importantes en materia de inversiones en capital de trabajo y capital fijo en aras de sostener un crecimiento de los ingresos similar al histórico promedio del 18,8% anual.

Valoración consistente

Nuestra valoración de aproximadamente ¢950 por acción es consistente con una relación precio/ganancias de 20,7 con respecto a las utilidades reportadas durante el 2005 y del 21,6 con respecto a nuestra proyección de ganancias para el 2006. Si anualizamos las utilidades reportadas durante la primera mitad del presente año según el último reporte de resultados acumulado presentado a la Sugeval con cierre a marzo, la relación precio/ganancias congruente con nuestra estimación de precio sería de 19,9.

La industria cervecera internacional cotiza a una relación promedio de precio/ganancias de 19,2. Reconociendo las limitaciones en la comparación de múltiplos entre empresas con diferencias en factores como moneda funcional, esquema tributario, prácticas contables, etc., destacamos el bajo endeudamiento relativo de Fifco con respecto al estándar internacional.

Esta concentración en capital accionario genera un costo promedio ponderado de capital muy alto que se traduce en un bajo rendimiento sobre el patrimonio y en una baja relación de precio/valor en libros al compararse con la mayoría de cerveceras internacionales.

El nuevo orden de la industria en el que se espera compita Fifco la obligará a demandar una gran cantidad de recursos para financiar su crecimiento. Esto se traduce en que la valoración de su acción tiene un peso relativo importante en el valor residual de la compañía determinado al final de los años de proyección.

Nuestra posición al respecto es que a partir del 2013 Fifco será un jugador en la industria de bebidas centroamericana, con poca participación relativa en mercados fuera de la región y con tasas de crecimiento similares al aumento poblacional. En ese momento Fifco iniciará de nuevo un proceso de acumulación de recursos líquidos que esperamos sean distribuidos a sus accionistas en lugar de ser invertidos en proyectos ajenos a la industria de bebidas.

El autor es gerente general de CFS.

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