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Lun 25 dic, 2006 - Dom 31 dic, 2006 | |
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Análisis | Valor es muy cercano a estimación de CFS Acciones de ENUR con precio correcto Allan Rodríguez Política de cero pasivos con implicaciones tributarias negativas
Las acciones de Inmobiliaria ENUR no padecen de los precios subvaluados que afrontan esos valores en muchas otras empresas emisoras, ya que cada una de ellas se transa hoy día en ¢3.755, monto muy cercano al estimado por la firma CFS: ¢3.740.
Ahora bien, lo que parece ser una compañía fácil de valorar, sin grandes dificultades de estimación de ingresos y gastos, y con una estructura de capital en extremo sencilla, resulta ser un caso complejo que en ausencia de información pública al respecto tendería a complicarse cada vez más con el transcurso del tiempo. Veamos por qué. Voluntariamente, Inmobiliaria ENUR adoptó la política de no contraer pasivos financieros como mecanismo de financiamiento de sus operaciones. Aún cuando evidentemente esta decisión debiera traducirse en una posición menos riesgosa para sus accionistas, es importante considerar otras implicaciones y su efecto en el valor económico de la empresa. Estas implicaciones ponen de manifiesto adicionalmente la conveniencia de usar algunas metodologías de valoración sobre otras, aún cuando las diferencias en el valor de una acción ante el uso de metodologías diferentes deben tener una explicación lógica. En otras palabras, no es posible justificar dos valoraciones diferentes solo por haber utilizado metodologías distintas. Al menos el uso de una de ellas debería tener alguna debilidad importante, tal y como ocurre en el caso de ENUR.
Una empresa cuya estructura de capital esté compuesta únicamente por recursos pertenecientes a los socios está sometida a un alto descuento de sus flujos de caja puesto que el costo ponderado de su capital es absorbido enteramente por el rendimiento esperado de los accionistas. Adicionalmente, está sujeta a la tasa de impuestos sobre la utilidad gravable más alta posible y a la incapacidad de distribución de efectivo por encima del registro contable de sus utilidades. Estas características provocan que los ingresos operativos de la empresa sean muy similares a sus utilidades netas quedando expuesta al efecto que algunas consideraciones tributarias y contables puedan ejercer en el flujo de caja que finalmente llega al inversionista. Dos valoraciones Como todos sabemos, los dividendos son función de las utilidades y estas a su vez se ven afectadas por la deducción de gastos e inclusión de ingresos que no necesariamente implican salidas o entradas de efectivo. En el caso de ENUR, la depreciación es el caso más importante de los primeros mientras que las ganancias por diferenciales cambiarios son los más relevantes de los segundos. El efecto neto de estos factores tiene un impacto directo en el valor de las acciones dependiendo de la metodología de valoración utilizada. Generalmente nuestras valoraciones son fundamentadas por el descuento de los flujos de caja operativos después de inversiones en capital de trabajo y capital fijo. Sin embargo, bajo esta metodología el gasto por depreciación es sumado a los flujos de caja mientras que los ingresos por intereses y diferencial cambiario producto de inversiones realizadas en otras monedas no está incluido. Si el efecto de la depreciación es mayor al de intereses y diferencial cambiario entonces las utilidades netas serán menores a la generación de efectivo y por lo tanto los dividendos tendrán que ser menores y viceversa. Como puede verificarse en el gráfico adjunto, nuestras estimaciones indican que el gasto por depreciación está por encima de los ingresos por intereses y diferencial cambiario.
La conclusión anterior implica que el valor obtenido mediante el descuento de flujos de caja operativo podría estar sobreestimado en comparación con el descuento de dividendos esperados. En particular, nuestra estimación de valor en el primer caso es de ¢3.883 por acción, mientras que el descuento de dividendos es de ¢3.740. Este último modelo es consistente con una tasa de crecimiento anual promedio de los dividendos del 15,8% en los próximos años y una distribución correspondiente al 90% de las utilidades netas. Aún cuando ambos utilizan un rendimiento mínimo esperado para los accionistas del 22,75%, CFS considera que en este caso el modelo de descuento de dividendos está más cerca de la realidad. Inversiones transitorias La situación más preocupante de la adopción de una política de cero endeudamiento financiero radica en el hecho de la imposibilidad de distribuir los flujos de caja “retenidos” producto de los gastos como la depreciación. Es por esta razón que las inversiones transitorias son cada vez más importantes dentro del balance general y consecuentemente los ingresos por intereses. La única forma de lograr obtener mejores rendimientos sobre estos recursos es reinvertirlos en inmuebles lo que significaría mayores gastos de depreciación en el futuro y una presión importante en materia de crecimiento. El ejercicio de valoración de las acciones comunes de Inmobiliaria ENUR ha sido una excelente forma de terminar con nuestro programa de valoración de empresas. No solo introduce al inversionista a cuestionarse acerca de las bondades y riesgos de colocar sus recursos en el mercado inmobiliario sino que desde el punto de vista financiero permite reconocer algunas realidades atípicas en los procesos de valoración. El autor es gerente de CFS |
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