Tras 15 años, mercado de valores aún cuestiona beneficios de la valoración de títulos

Bonos sufren volatilidades poco reales que afectan los fondos

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Hace 15 años entró en vigencia la valoración a precios de mercado que determina el precio de los títulos valores en el país.

Desde entonces, se ha cuestionado su efectividad y se plantea la posibilidad de que sea uno de los factores que impiden el crecimiento y la diversificación de la industria de fondos de inversión y de pensión.

Antes del 2002 –año en que se instauró el sistema–, cuando un fondo de inversión o pensión compraba un título, este mantenía su rentabilidad durante el tiempo en el que estuviera dentro del fondo o hasta que venciera.

De esta forma, el rendimiento de estos portafolios era muy estable y mucho menos volátil de lo que se observa hoy día.

Sin embargo, a partir de ese año, se instaló la valoración con el propósito de darle un valor real de mercado a los títulos que se transaban, para evitar que hubiera manipulación en el precio y garantizar el precio justo.

En teoría, la valoración de mercado funcionaría como si una persona comprara, por ejemplo, una casa en $100.000 y 20 años más tarde decidiera venderla. El propietario no podría venderla en $100.000; entonces, basado en los precios del mercado, decide ofrecerla en el precio real y actual, que sería, por ejemplo, $350.000.

De la misma forma funcionaría con los títulos valores.

Desde entonces, la valoración ha sido un requisito regulatorio para carteras mancomunadas de fondos de inversión y de pensión y para las carteras propias de los intermediarios financieros.

A simple vista, la sistema parece justo. Sin embargo, para algunos representantes de los fondos, la metodología tiene consecuencias negativas en un mercado ilíquido y poco profundo como el nuestro.

Una de ellas es que ha polarizado la industria de fondos de inversión entre portafolios de muy corto plazo y los de largo plazo y sofistifcados. Otra es que los ahorrantes deciden usar productos bancarios menos riesgosos.

“La valoración funciona muy bien en mercados de muchísimas transacciones, porque se valora el título de acuerdo con el precio de las transacciones recientes. Entonces, se asigna el precio real de los títulos en ese mercado y eso es lo más justo”, explicó Víctor Chacón, director de la Cámara de Fondos de Inversión.

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Sin embargo, en Costa Rica, la mayoría de los títulos listados en las carteras de los fondos no están determinados por negociaciones reales, dada la poca cantidad de transacciones que surgen en el mercado.

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“El hecho de que una buena parte de las emisiones que están incorporadas en los vectores de precio respondan a la aplicación de modelos de estimación de precios es un muy buen reflejo de lo poco profundo y líquido que resulta ser nuestro mercado de capitales”, explicó Mario Vásquez, director de tesorería de Scotiabank.

Ya los reguladores tomaron nota de los cuestionamientos.

Luis Carlos Delgado, presidente del Consejo Nacional de Supervisión del Sistema Financiero Nacional (Conassif), explicó que la valoración de precios de mercado podría influir en la toma de decisiones por parte de los administradores de carteras.

“Conassif ha girado instrucciones a las superintendencias para que analicen y revisen la normativa, con el fin de que se alcancen los estándares técnicos en la materia y responda apropiadamente a la realidad y profundidad de nuestro mercado”, dijo.

Mercado poco diversificado

En nuestro mercado, cuando un título no se tranza con mucha frecuencia, su precio se calcula tomando como referencia dos títulos con más bursatilidad de la curva y con base en eso, dependiendo del plazo, se ajusta la curva y se establece un precio que no proviene del movimiento de transacciones reales, sino de una serie de cálculos matemáticos.

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Esto aunado a la particularidad del mercado, mantienen en constante movimiento de precios a los activos que componen los portafolios, creando lo que algunos representantes explicarían como “volatilidades excesivas e irreales”.

“La forma en como se determinan los precios explica que la valoración no necesariamente sea la realidad, haciendo difícil determinar lo que la cartera vale realmente y eso es tomado en cuenta por los inversionistas”, afirmó Tony Pérez, director de Mercado de Valores.

El principal inconveniente que valoran los fondos de esta metodología es que los clientes de los fondos de inversiones se han concentrado en productos cortoplacistas que tienen menores volatilidades.

Cabe aclarar que la valoración a precios de mercado no es el único motivo por el que los inversionistas se concentran en este tipo de productos.

Aun así, la mayoría de los activos según tipo de fondo de inversión está concentrados en los de mercado de dinero (53%) y fondos inmobiliarios de renta fija (33%).

Otros, como los fondos de accionarios, tienen muy poca o nada de participación.

Si se analizan los rendimientos de estas carteras, los de crecimiento mixto y de ingreso (que demandan inversiones a mediano y largo plazo) presentan más volatilidades sobre todo porque, al incluir títulos que tienen poca bursatilidad (los de más largo plazo y menores transacciones) tienen picos o caídas abrutas en su precio y, por ende, cambios en sus rendimientos.

Por el contrario, aquellos fondos de muy corto plazo, como los de mercado de dinero y los inmobiliarios (donde se concentra la mayor cantidad de clientes), poseen rendimientos más estables.

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Los fondos de pensión también manejan en su mayoría inversiones de corto o mediano plazo, ya que la valoración de precios los afecta directamente, aportándoles mayores volatilidades.

Para Pablo Montes de Oca, gerente de BN Fondos, a diferencia de lo que se pensó cuando se puso en vigencia la valoración a precios de mercado en el 2002, no ha contribuido al desarrollo de la industria de fondos de inversión.

Otros consideran que la valoración “destruyó” los fondos de inversión a mediano y largo plazo, ya que los inversionistas temen entrar porque no saben a ciencia cierta cuál es la valoración de las carteras.

“Si los portafolios están conformados por activos con baja o nula liquidez y con precios que no corresponden razonablemente a las condiciones y dinámica de mercado, se hace sumamente complejo realizar los procesos de gestión de portafolios”, admitió Vásquez.

Para él, en la industria de fondos de inversión hubo un cambio en su desarrollo que impactó la conformación de la oferta de productos hacia fondos de corto plazo que ofrecen menores volatilidades y también, menores rendimientos.

Ante esto, han surgido alternativas como la inversión en fondos de inversión de mercados accionarios internacionales que han servido como una opción para tener un portafolio más diversificado en cuanto a necesidades de mediano y largo plazo con rendimientos mejor valorados.

Pese a que existe una relación directa entre mayor plazo de las inversiones y mayor volatilidad del activo, la valoración a precios de mercado actual arroja volatilidades adicionales que no tendrían estos activos de ser valorados de otra forma.

Debido a estas volatilidades excesivas, los clientes prefieren otros productos, que van desde cuentas corrientes hasta títulos en el exterior o inversiones en el mercado no regulado.

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Frente a esta situación, el proveedor de precios de mercado Pipca, explicó que la valoración más bien evita volatilidades y que, en nuestro mercado, estas responden a situaciones propias del mercado, que no tienen que ver con la forma como se valoran los precios.

Sin embargo, en la información suministrada por esta firma se evidencia que efectivamente cuando son transados con un precio de mercado establecido, aquellos títulos con poca bursatilidad, tienen un pico o una caída al momento del cambio de precio.

Propuestas de cambio

Aunque la situación de la valoración ya suma 15 años, los involucrados esperan que pronto puedan darse cambios sobre todo en cuanto a la flexibilidad de la regulación.

Una de las principales propuestas de algunos participantes del mercado es que así como los títulos menores a 180 días por regulación no son valorados a precio de mercado, que tampoco sean valorados otros productos, especialmente en los fondos de pensión.

La propuesta plantea que se divida la cartera en títulos que eventualmente se utilizarían para hacer gestión de portafolio y títulos que se mantendrían hasta su vencimiento para cumplir con las obligaciones hacia los futuros pensionados.

“La mayor parte de las inversiones actuales y futuras vencerán antes de que nuestros afiliados se pensionen, por lo que valdría la pena poder registrar un porcentaje de inversiones al costo, sin valoración, en función de una estimación del porcentaje de envejecimiento de la población”, propuso Hermes Alvarado, gerente de BN Vital.

Según él, otra posibilidad es “tropicalizar” las metodologías de valoración y a partir de una serie de “bonos referentes” y volúmenes negociados, se pueda asignar algún precio más “objetivo o verdadero” al activo.

Sin embargo, admite que para esto es indispensable complementarlo con “hacedores de mercado” que se encarguen de ofrecer liquidez a las emisiones y contribuyan a que la volatilidad de los precios esté más asociada a elementos estructurales del mercado y no a una escasa presencia de transacciones, como ocurre hoy.

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Los encargados del área técnica de la Superintendencia de Pensiones (Supen), afirmaron que aunque siempre es necesaria la valoración de precios de mercado, debe ser acompañada con otra metodología aceptable según los principios básicos de la regulación de pensiones privadas de la OCDE.

En cuanto a los fondos de inversión, Vásquez propone que los activos que conforman las carteras deben incorporar atributos como liquidez, calidad de formación de precios y capacidad de hacer o deshacer posición en ese activo para ayudar a que estén mejor valorados.

“Mientras mayor sea la proporción de activos líquidos en un portafolio, más eficiente será la labor del gestor en producir rentabilidad para los clientes que conforman ese portafolio”, afirmó .

Existen además otros mecanismos alternativos que fueron revisados cuando se inició la valoración que podrían nuevamente ponerse sobre la mesa.

Por ejemplo, el hecho de que si los valores no tienen presencia en el mercado no puedan ser valorados a mercado y el uso de criterio experto para determinar el precio y el establecimiento del precio por parte de cada emisor, dentro de un rango que evitaría especulaciones, tal como se utiliza en otros mercados.

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