El mandato riesgoso para la Fed


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Como la Fed ha decidido en su reunión de abril mantener las tasas una vez más, su dilema no hará más que intensificarse este año: normalizar la política monetaria de acuerdo con las variables fundamentales internas, o ceder a las presiones de los mercados financieros mundiales.

Londres. “En este mundo solo existen dos tragedias”, escribió alguna vez Oscar Wilde. “Una es no obtener lo que uno quiere; la otra... obtenerlo”.

A medida que la Reserva Federal de EE. UU. se acerca lentamente a sus metas para la economía interna, enfrenta una creciente presión para normalizar la política monetaria. Pero la economía interna ya no es el único factor a tener en cuenta para establecer las políticas. Por el contrario, la autoridad monetaria estadounidense prácticamente ha reconocido un nuevo mandato: promover la estabilidad financiera mundial.

El Congreso estadounidense creó la Fed en 1913 como una agencia independiente alejada de la política partidaria, cuyo cometido es garantizar la estabilidad de los precios internos y maximizar el empleo nacional. Su papel se expandió con el tiempo y la Fed, junto con muchas de sus contrapartes en los países desarrollados, se ha involucrado en políticas monetarias cada vez menos convencionales –expansión cuantitativa, expansión del crédito, orientación prospectiva, etc.– desde la crisis financiera mundial de 2008.

Actualmente, lo no convencional se ha convertido en convencional. Una generación de actores en los mercados mundiales solo conoce un mundo de bajas (o incluso negativas) tasas de interés y precios de activos artificialmente inflados.

Sin embargo, el doble mandato de la Fed continúa vigente. Y aunque su reciente retórica ha sido acomodaticia, las variables fundamentales de la economía estadounidense –en especial las que supuestamente revisten mayor importancia para la Fed– indican una clara justificación para aumentos adicionales de las tasas.

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Consideremos, en primer lugar, el mandato de la Fed relacionado con el empleo. La tasa de desempleo cayó hasta apenas el 5%, el crecimiento del empleo es sólido y continuo, y las solicitudes de beneficios por desempleo han seguido una trayectoria claramente descendente durante varios años.

En cuanto al mandato de estabilidad de precios, el colapso de los precios del petróleo naturalmente afectó a la inflación general durante el año pasado, pero la tendencia para la inflación básica (que excluye al componente energético) sugiere que la Fed ha quedado retrasada. El IPC básico alcanzó un máximo poscrisis: llegó al 2,3% interanual en febrero, y al 2,2% en marzo.

Además, las presiones inflacionarias probablemente aumentarán a medida que avance el año. Ahora que la relación entre deuda y activos de los hogares se acerca a niveles que no se veían desde la década de 1990, los consumidores cuentan con una gran capacidad para ampliar su endeudamiento. Al mismo tiempo, el arrastre de costos sobre la inflación disminuirá a medida que se estabilicen los precios del petróleo, y la reciente debilidad del dólar implica una presión inflacionaria adicional.

No obstante, este avance interno deja a la Fed en una posición difícil: se encuentra verdaderamente atrapada entre una economía interna que cada vez justifica más la normalización de la política monetaria y el interés de los frágiles mercados mundiales – en los cuales aproximadamente el 60% de las transacciones están denominadas en dólares– por una respuesta más acomodaticia.

Mayor influencia

Los mensajes de los mercados financieros influyen cada vez más sobre las decisiones de la Fed. Cualquier insinuación de que la Fed aumentará las tasas antes o más rápidamente de lo previsto suscita temores de condiciones financieras más restrictivas y violentos movimientos de huida del riesgo. Después de un mercado en alza durante varios años para las acciones y los valores de renta fija, estimulado por las propias políticas monetarias que la Fed está tratando de dejar atrás, no hay niveles de soporte en las valuaciones para limitar la reacción. En ausencia de un crecimiento mundial genuinamente robusto –improbable en el corto plazo– los mercados dependen de una política monetaria extremadamente flexible para apuntalar los precios.

La decisión de la Fed sobre las tasas en marzo y el comentario de su presidenta, Janet Yellen, constituyen un buen ejemplo. Aparentemente, la Fed no podía tolerar la venta masiva en los mercados financieros mundiales durante enero y febrero, impulsada en gran medida por preocupaciones relacionadas con un mayor ajuste.

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Esto es extraño, porque los efectos sobre el consumo derivados de los cambios en la riqueza financiera (las acciones y los bonos) son pequeños. Lo que importa mucho más son los cambios en los precios de la vivienda, que no se han deteriorado. De manera similar, los cambios en el costo del capital, incluido el costo de los fondos propios, tienen un impacto menor sobre la inversión de las empresas.

En otras palabras, el punto de vista de su mandato doble, la Fed no debe preocuparse excesivamente por la volatilidad de los mercados, incluso cuando es como la de enero y febrero. Pero todas las señales de Yellen y la Fed indican que los responsables de las políticas estaban muy preocupados exactamente por eso. Y la recuperación de los mercados, posterior a la marcha atrás de la Fed en cuanto al ritmo de la suba de las tasas, solo sirvió para fortalecer el bucle de retroalimentación entre la probabilidad de que suban las tasas de interés estadunidenses y la volatilidad en los mercados globales.

El bucle se ha calcificado y convertido en un nuevo mandato para la Fed, y otros responsables de las políticas mundiales se refieren a él en forma cada vez más manifiesta. El viceministro de Finanzas de China recientemente alabó a Yellen por su comunicación y su enfoque cauteloso, que “nos tiene en consideración”.

Las implicaciones de esto son preocupantes. Si Yellen y la Fed se sienten en deuda con los mercados financieros, el riesgo de alzas más bruscas de las tasas en el futuro –a medida que la Fed quede cada vez más atrasada frente a la curva inflacionaria– aumentará.

Más allá de esto, existen importantes consideraciones para el largo plazo. Dada la baja base, y la obvia cautela de la Fed, las tasas de interés nominales probablemente no aumentarán demasiado hasta la próxima recesión estadounidense. Si se carece de la tradicional opción del recorte de tasas, la próxima baja podría ser más prolongada de lo habitual y obligaría a depender más de políticas monetarias no convencionales, incluso más allá de las tasas de interés nominales negativas que se están implementando en Europa y Japón.

De hecho, el predecesor de Yellen, Ben Bernanke, recientemente se refirió a esas posibilidades, especialmente a un posible aumento permanente de la oferta monetaria (llamado dinero de helicóptero). Esto podría asumir distintas formas: flexibilización cuantitativa combinada con expansión fiscal (por ejemplo, más gasto en infraestructura), transferencias directas de efectivo al Gobierno o, de manera más radical, transferencias directas de efectivo a los hogares.

Esas políticas extremas todavía solo son teóricas, e implementarlas probablemente daría como resultado un mayor escrutinio por parte del Congreso. De todas maneras, la presión para apoyar a los mercados financieros mundiales y a otras economías externas sugiere por qué se está debatiendo esta cuestión.

Como la Fed ha decidido en su reunión de abril mantener las tasas una vez más, su dilema no hará más que intensificarse este año: normalizar la política monetaria de acuerdo con las variables fundamentales internas, o ceder a las presiones de los mercados financieros mundiales. La primera opción garantizará el inicio de un futuro extremadamente volátil; la segunda consolidará aún más el nuevo mandato de la Fed, uno que da por tierra con cualquier asomo de independencia del banco central.

*Director ejecutivo de GAM Holding. Copyright: Project Syndicate, 2016

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