Opinión: De nuevo las burbujas inmobiliarias


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Nueva York. Existe un consenso generalizado en el sentido de que el desinflarse de una serie de burbujas inmobiliarias desencadenó la crisis financiera mundial de 2008-2009, junto con la grave recesión que siguió. Aunque el caso mejor conocido es el de los Estados Unidos, la combinación de unas laxas reglamentación y supervisión de bancos y una política de tipos de interés bajos alimentó burbujas similares en el Reino Unido, España, Irlanda, Islandia y Dubai.

Ahora, cinco años después, en los mercados inmobiliarios de Suiza, Suecia, Noruega, Finlandia, Francia, Alemania, Canadá, Australia, Nueva Zelanda y –de nuevo un bis– el Reino Unido (en fin, Londres) están reapareciendo señales de espuma, no de burbujas del todo formadas. Sin embargo, en los mercados en ascenso, están apareciendo burbujas en Hong Kong, Singapur, China e Israel y en los más importantes centros urbanos de Turquía, la India, Indonesia y Brasil.

Entre las señales de que los precios de la vivienda en dichas economías están entrando en territorio de burbuja, figuran unos precios de la vivienda en rápido aumento, unas relaciones elevadas y en aumento entre los precios de la vivienda y los ingresos y altos niveles de deuda hipotecaria como porcentaje de la deuda de las familias. En la mayoría de las economías avanzadas, unos bajos tipos de interés a corto y a largo plazos están inflando las burbujas. En vista del anémico crecimiento del PIB, del abundante desempleo y la escasa inflación, un gran volumen de liquidez creado por la relajación monetaria ortodoxa y heterodoxa está haciendo subir los precios de los activos, empezando por los de la vivienda.

La situación es más diversa en las economías con mercados en ascenso. Algunas, cuyos ingresos por habitante son altos –por ejemplo, Israel, Hong Kong y Singapur–, tienen poca inflación y quieren mantener unos bajos tipos de interés oficiales para impedir la apreciación del tipo de cambio respecto de las divisas más importantes. Otras se caracterizan por una inflación elevada (incluso superior al objetivo de los bancos centrales, como en Turquía, la India, Indonesia y el Brasil).

En China y la India, los ahorros van destinados a las compras de viviendas porque la represión financiera deja a las familias con pocos activos diferentes que brinden una buena protección contra la inflación. La rápida urbanización habida en muchos mercados en ascenso ha hecho subir también los precios de la vivienda, pues la demanda supera la oferta.

Normas insuficientes

Como los bancos centrales –en particular los de las economías avanzadas y las economías en ascenso con ingresos elevados– se muestran cautelosos a la hora de recurrir a los tipos de interés oficiales para luchar contra las burbujas, la mayoría de los países están recurriendo a una reglamentación y una supervisión macroprudenciales del sistema financiero para abordar unos mercados de la vivienda que están creando espuma, lo que significa relaciones menores entre el préstamo y el valor, normas más estrictas sobre los seguros de hipotecas, límites a la financiación de las segundas residencias, mayores reservas de capital anticíclicas para la concesión de hipotecas, mayores cargas de capital permanentes para las hipotecas y limitaciones de la utilización de fondos de pensiones para pagar las entradas correspondientes a las compras de viviendas a plazos.

En la mayoría de las economías, esas políticas macroprudenciales son modestas, gracias a las limitaciones políticas de las autoridades: las familias, los promotores de la construcción y los funcionarios democráticamente elegidos protestan ruidosamente cuando el banco central o el organismo reglamentador encargado de la estabilidad financiera intenta eliminar el volumen de liquidez. Se quejan airadamente de la “interferencia” de los reglamentadores en el mercado libre, los derechos de propiedad y el sacrosanto ideal de la propiedad de la vivienda. Así, la economía política de la financiación de la vivienda limita la capacidad de los reglamentadores para hacer lo que deben.

Dicho con claridad: es cierto que las restricciones macroprudenciales son necesarias, pero han sido insuficientes para controlar las burbujas de la vivienda. Al ser tan bajos los tipos de interés a corto y a largo plazos, las restricciones del crédito destinado a hipotecas parecen tener un efecto limitado en los incentivos para endeudarse con la compra de una casa. Además, cuanto mayor sea el desfase entre los tipos de interés oficiales y los tipos de los préstamos para hipotecas a consecuencia de las restricciones macroprudenciales, mayor margen habrá para el arbitraje reglamentador.

Por ejemplo, si se reducen las relaciones entre el préstamo y el valor y aumentan las entradas para la compra de viviendas a plazos, las familias pueden tener un incentivo para pedir préstamos a amigos y familiares –o a bancos en forma de préstamos personales sin garantías– con miras a financiar el pago de la entrada. Al fin y al cabo, aunque la inflación del precio de la vivienda se ha reducido ligeramente en algunos países, los precios de la vivienda en general siguen aumentando en las economías en las que se recurre a las restricciones macroprudenciales de la concesión de hipotecas. Mientras los tipos de interés oficiales –y, por tanto, los tipos de las hipotecas a largo plazo– sigan siendo bajos, dichas restricciones no serán tan eficaces como lo serían en caso contrario.

Empero, las nuevas burbujas inmobiliarias de la economía mundial pueden no estar a punto de reventar aún, porque las fuerzas que las alimentan –en particular, el dinero barato y la necesidad de protegerse contra la inflación– siguen funcionando plenamente. Además, muchos sistemas bancarios tienen mayores reservas de capital que en el pasado, lo que les permite absorber las pérdidas resultantes de una corrección de los precios de la vivienda, y, en la mayoría de los países, el patrimonio neto de las familias con sus viviendas es mayor del que era durante la burbuja de las hipotecas de gran riesgo en los Estados Unidos, pero cuanto más suban los precios de la vivienda, más bajarán, y mayor será el daño financiero y económico consiguiente –también cuando se desinfle la burbuja.

En los países en los que los préstamos sin responsabilidad subsidiaria de terceros permiten a los prestatarios abandonar una hipoteca cuando su valor supere el de su casa, el desinflarse de la burbuja inmobiliaria puede provocar suspensiones de pagos y crisis bancarias en gran escala. En los países (por ejemplo, Suecia) en los que los préstamos con responsabilidad subsidiaria de terceros permiten la incautación de los ingresos de la familia para satisfacer el pago de las obligaciones hipotecarias, el consumo privado puede desplomarse, al impedir los pagos de la deuda (y con el tiempo los tipos de interés en aumento) y algún gasto discrecional. En los dos casos, el resultado sería el mismo: recesión y estancamiento.

Lo que estamos presenciando en muchos países parece una reproducción en cámara lenta del último descarrilamiento del mercado de la vivienda y, como en la última ocasión, cuanto mayores sean las burbujas, más dura será la colisión con la realidad.

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