¿Está el BCE haciendo suficiente?


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PeterPraet

P arís. Konrad Adenauer, primer canciller alemán después de la Segunda Guerra Mundial dijo: “¿Por qué debería preocuparme lo que dije ayer?”.

Lo que Adenauer quería indicar es que en ocasiones los acontecimientos se suceden a una velocidad que supera nuestra capacidad de comprenderlos.

Así pues, con la experiencia del año que termina, cabe preguntarse: ¿hemos reaccionado en el BCE con agilidad suficiente para cumplir nuestro mandato de mantener la estabilidad de precios frente a las amenazas? Creo que la respuesta es afirmativa.

En el BCE observamos que nuestra política monetaria había dejado de tener el efecto que acostumbraba sobre los costes de endeudamiento privado. Era evidente que los canales del crédito en el sistema bancario habían dejado de funcionar; unas condiciones de financiación excesivamente restrictivas estaban reprimiendo la demanda.

Como respuesta, el BCE hizo precisamente lo que cualquier banco central hubiera hecho: actuamos para restablecer la relación entre nuestra política monetaria y el coste del endeudamiento, con el objetivo de reducir el tipo de interés medio que los hogares y las empresas tienen que pagar.

En junio introdujimos una serie de operaciones de financiación a más largo plazo con objetivo específico (TLTRO) para proporcionar financiación a las entidades de crédito a tipo de interés fijo muy bajo durante un período de hasta cuatro años.

Con estas operaciones tratamos de aumentar al máximo las oportunidades de que los bancos trasladaran este descenso de los costes de financiación a los prestatarios. Nuestros programas de compras de bonos de titulización de activos y de bonos garantizados fueron diseñados para facilitar aún más la transmisión de ese descenso de los costes de financiación de los bancos a sus clientes.

Este conjunto de medidas ofrece una respuesta potente que ataca la raíz del deterioro del préstamo bancario y facilita que el crédito fluya de nuevo a la economía real.

La evidencia preliminar sugiere que estas medidas están reportando algunos beneficios tangibles iniciales a la economía de la zona del euro. Al mismo tiempo, la inflación ha mantenido su tendencia a la baja.

En noviembre, la inflación interanual en la zona del euro se situó en un mínimo cíclico del 0,3 %, debido en gran medida a la drástica caída de los precios del petróleo desde finales de verano. Pero el descenso de la inflación subyacente (que excluye los componentes volátiles, es decir, la energía y los alimentos) también apunta a una demanda agregada débil.

La inflación y el crudo

De hecho, las últimas proyecciones del BCE suponen un notable ajuste a la baja de las perspectivas macroeconómicas.

La caída de los precios del petróleo y las perspectivas de un período prolongado de baja inflación también parecen haber afectado a las expectativas de inflación.

Dada la potencia de la reciente perturbación de los precios del petróleo, existe el riesgo de que la inflación pueda deslizarse temporalmente en terreno negativo en los próximos meses.

Normalmente, un banco central vería con buenos ojos una perturbación positiva de oferta, ya que un descenso de los precios del petróleo impulsa las rentas reales y puede dar lugar a un aumento del producto en el futuro.

Sin embargo, esta vez quizá no podamos celebrarlo.

Después de todo, un firme anclaje de las expectativas de inflación es indispensable para la estabilidad de precios a mediano plazo, por lo que la política monetaria debe dar respuesta al riesgo de desanclaje.

Es el motivo por el que el Consejo de Gobierno del BCE ha reiterado su compromiso unánime de utilizar otros instrumentos no convencionales acordes con su mandato, si fuera necesario para afrontar un período prolongado de baja inflación, o si el estímulo monetario fuera insuficiente para cumplir nuestro deseo de que nuestro balance recupere el tamaño que tenía a principios de 2012.

Ello implicaría modificar el alcance, ritmo y composición de nuestras medidas a principios del año que viene, por lo que el personal del BCE y de los bancos centrales nacionales ha acelerado los preparativos técnicos necesarios para adoptar a tiempo medidas adicionales si fueran precisas.

Si considerásemos que la economía necesita nuevos estímulos, una opción podría ser ampliar nuestras compras simples a otras clases de activos. No obstante, es importante recordar que las compras de activos no son un fin en sí mismas. Son un instrumento, no un objetivo, de la política monetaria.

Un criterio importante en la elección de medidas adicionales debería ser el alcance de su influencia sobre las condiciones de financiación generales en la economía privada. Por ejemplo, las compras de bonos emitidos por sociedades no financieras de la zona del euro tendrían probablemente algún efecto directo sobre los costes de financiación de las empresas.

Sin embargo, en comparación con otras clases de activos, el mercado de bonos de sociedades no financieras es relativamente pequeño.

Una cuestión diferente sería que decidiéramos adquirir bonos soberanos de la zona del euro, único mercado en el que el tamaño no suele ser un problema. Intervenir en este mercado probablemente supondría una señal más fuerte de que el BCE está comprometido a mantener una política monetaria acomodaticia durante un período prolongado.

La eficacia de las intervenciones en el mercado de bonos soberanos, es decir, su capacidad para reducir más los costes de financiación de los hogares y las empresas, dependerá también de la situación del sector bancario.

Un aumento de las ratios de capital, un descenso de la exposición a créditos dudosos y una mayor transparencia de los balances aumentarán las posibilidades de que los impulsos cuantitativos del BCE se transmitan a la economía en su conjunto.

Por ello, la evaluación global de los balances bancarios realizada por el BCE y el comienzo de la supervisión bancaria a escala europea contribuirán a revitalizar la atonía del préstamo en la zona del euro.

En concreto, el aumento de la claridad y la transparencia de los balances de las entidades de crédito, junto con un sector bancario mejor capitalizado, crearán un entorno más favorable al préstamo.

Pero la decisión de adquirir bonos soberanos también debería tener en cuenta las particularidades institucionales de la zona del euro, incluidos los límites establecidos en el Tratado de la UE, que nosotros nos tomamos muy en serio.

El año que viene representará un gran reto y estará cargado de incertidumbre. Pero si el pasado encierra alguna enseñanza, esta es que no dudaremos en actuar si nuestra capacidad para cumplir nuestro mandato está en riesgo.

Sostenbilidad y financiamiento