La inminente volatilidad financiera


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Londres. Los inversores en bonos son de Marte y los banqueros centrales son de Venus –o al menos eso sugiere la reacción negativa del mercado de bonos a las señales de que la excepcional acomodación de la política monetaria de la última década está perdiendo fuerza–. Los mercados de activos riesgosos, en cambio, están ignorando las banderas rojas que están agitando los mercados de bonos. ¿Tienen razón?

Hoy, la inflación se mantiene baja en gran parte del mundo desarrollado. Pero los bancos centrales anteriormente conciliadores en países como Estados Unidos y el Reino Unido ahora están impacientes por desmantelar las políticas monetarias acomodaticias que han implementado desde el estallido de la crisis financiera global de 2008.

Los bancos centrales preocupados por las metas de inflación suponen que, cuando las expectativas de inflación son estables, los cambios en la inflación surgen de cambios en la condición de debilidad de la economía.

Cuando la debilidad disminuye –como está sucediendo actualmente, cuando el desempleo está muy por debajo de los niveles promedio en el ciclo comercial (y en mínimos de varias décadas en Estados Unidos y el Reino Unido)–, la inflación termina subiendo.

Estos bancos centrales ya han mantenido políticas monetarias laxas durante mucho más tiempo que en el pasado, para compensar los vientos en contra para el crecimiento y la inflación que produjo la crisis financiera.

Sin embargo, saben a partir de las burbujas de activos pasadas que permitir que la política monetaria se mantenga demasiado laxa durante demasiado tiempo amenaza con provocar un agujero aún más profundo, en el que las tasas de interés natural y el crecimiento potencial terminan siendo aún más bajos en el próximo ciclo.

¿Los inversores en mercados de activos riesgosos entonces tienen razón de ser tan complacientes? Por ahora, no puede haber una respuesta definitiva. Pero los registros de periodos de calma pasados sugieren que, cuando la volatilidad del mercado de diferentes activos es baja, reducir el riesgo es prudente.

Sin duda, los inversores tendrían muchos más motivos de preocupación si hubiera señales más claras de una toma de riesgo excesiva en los mercados financieros y la economía real –el tipo de exceso al que aspira el ponche de la política monetaria–. Como los periodos de euforia en materia de precios de activos –ejemplificados por la burbuja de las puntocom y la burbuja inmobiliaria de 2000-2008– normalmente se caracterizan por una política monetaria excepcionalmente laxa, los bancos centrales ahora intentan extender el ciclo comercial mediante la eliminación de la acomodación monetaria de una manera gradual y predecible.

Pero las burbujas de precios de activos también tienden a caracterizarse por nuevas innovaciones que llevan a los mercados y a los bancos centrales a creer que esta vez la cosa es realmente diferente.

En el contexto de poscrisis, la justificación más probable para las valuaciones más altas de los precios de activos es la caída global del “precio” de los ahorros (la tasa de interés natural), o “R-star”. Si las ganancias corporativas aumentan como una función del crecimiento tendencial (la tasa de crecimiento subyacente), pero los costos de financiamiento se mantienen como una función de una tasa de interés natural aún más baja, entonces los múltiplos de capital deberían ser más altos que en el pasado sobre una base estructural, y los diferenciales de crédito, por lo general, deberían ser más ajustados.

Factores de peso

Si bien este argumento parece preciso hoy, los inversores tienen por lo menos dos motivos para estar preocupados. Primero, en la medida que la brecha entre crecimiento tendencial y tasas naturales hace subir las valuaciones de los activos, los cambios marginales en esa brecha deberían llevar a cambios en esas valuaciones. Si los bancos centrales simplemente estuvieran alterando las tasas de interés a corto plazo –la herramienta tradicional de la política monetaria– como lo han hecho en el pasado, sería menos preocupante.

Sin embargo, en el ciclo actual, los bancos centrales se han vuelto mucho más dependientes de herramientas indirectas –por ejemplo, las tasas de interés de largo plazo–.

Los efectos de esas herramientas están forjados por las expectativas de los inversores, y por lo tanto son más proclives a cambios repentinos y extremos. En 2013, por caso, la sugerencia de la Reserva Federal de Estados Unidos de que comenzaría a reducir uno de sus programas de alivio cuantitativo desató una “rabieta”, lo que hizo que el dinero abandonara el mercado de bonos y los rendimientos de los bonos aumentaran sustancialmente.

El segundo motivo clave de preocupación es que las valuaciones más altas no necesariamente implican retornos más elevados o mejores retornos ajustados por volatilidad. Aun si la brecha positiva entre crecimiento potencial y tasas de interés natural justifica valuaciones de activos más altas, un crecimiento potencial más bajo denota retornos más bajos en diferentes clases de activos.

A medida que las tasas de interés vayan subiendo hacia la tasa natural, las condiciones financieras deberían ajustarse, y las valuaciones de activos riesgosos deberían caer.

Los bancos centrales quieren que este ajuste se produzca de manera gradual, pero la breve historia de la política monetaria poco convencional sugiere que las tendencias de revaloración de los precios de los activos ocurren abruptamente –y a veces también de manera disruptiva–.

¿Por qué, entonces, los inversores no sacan ventaja de una volatilidad extremadamente baja para comprar un seguro barato?

Los mercados no estallan cada vez que la volatilidad es baja, pero la volatilidad siempre ha sido extremadamente baja cuando los mercados estallaron. Cuando más se necesita el seguro es cuando los desequilibrios se vuelven extremos. Las valuaciones de capital y de crédito no son baratas, pero tampoco son terriblemente caras.

Aquí en la Tierra, los banqueros centrales y los inversores en bonos tienen algo en común: ambos temen que el periodo actual de volatilidad extremadamente baja no sea ni sustentable ni deseable. Después de todo, las combinaciones más bajas de ingreso fijo, tipo de cambio y volatilidad del capital se han visto en tres ocasiones anteriormente: justo antes del estallido de la crisis financiera global, en el mes previo a la rabieta por la reducción paulatina de liquidez y en el verano (boreal) de 2014.

En resumen, no existe ninguna duda de que la volatilidad finalmente subirá hasta alcanzar niveles normales. Para los inversores hoy, la lección es clara: reducir la escala de exposición al riesgo es el camino correcto hacia adelante.

Gene Frieda es vicepresidente ejecutivo y estratega global de PIMCO.

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