Por: María Fernanda Cisneros.   15 noviembre, 2019

La emisión de bonos soberanos del Gobierno de Costa Rica en los mercados internacionales, aunque exitosa, evidenció los efectos del deterioro fiscal, así como el impacto de algunos hechos recientes a nivel local y externo.

La perspectiva negativa de las calificaciones de riesgo, los cinco años de ausencia en el mercado internacional, la renuncia de Rocío Aguilar como ministra de Hacienda y la oposición de las agencias calificadoras al plan de salvamento para la población altamente endeudada, entre otras razones, pasaron la factura en la reciente emisión.

El pasado 12 de noviembre el gobierno de Costa Rica emitió $1.500 millones en bonos de deuda externa con vencimiento al 2031 y al 2045.

Los nuevos eurobonos obtuvieron rendimientos óptimos, dada la coyuntura, y una demanda considerable por parte de inversionistas.

También, se pactaron a un costo más bajo respecto a lo que el mercado local hubiese solicitado.

Sin embargo, al comparar la operación del martes 12 de noviembre con la última emisión de bonos de deuda externa (realizada en 2015), se evidencia el deterioro de las finanzas públicas del país.

Por cada $500 millones obtenidos en el mercado externo, el gobierno costarricense pagará $8,35 millones más al año, en intereses, respecto a lo que pagó en la emisión del 2015.

Esta diferencia surge al comparar el spread (diferencia) obtenido al momento de la emisión en el rendimiento para el bono 2025 (266 puntos base sobre la curva del Tesoro de Estados Unidos), con el spread obtenido para el nuevo bono con vencimiento al 2031 (433 puntos base).

El ejercicio lo realizó EF con el aporte de Juan Carlos Pacheco, exviceministro de Hacienda y exdirector de Crédito Público.

Esa operación del 2015 fue la última que se pactó como parte de la Ley 9075 (en 2012), que autorizó al Ministerio de Hacienda a colocar $4.000 millones, distribuidos en cuatro partes en noviembre del 2012, abril del 2013, abril del 2014 y mayo 2015.

En el 2015, un bono con vencimiento al 2025 salió a 4,375% y por un bono a once años, el Gobierno paga cerca de 200 puntos base más, afirmó el economista y asesor, Douglas Montero.

La colocación realizada en 2013 a un plazo similar salió a un menor costo.

En ese momento, el rendimiento fue de 4,3% para una emisión a 12 años plazo, según Hernán Varela, gerente de portafolio de Banco Lafise. Mientras, la emisión con vencimiento al 2031 fue de 6,25%, siendo un plazo levemente menor.

Al localizar emisiones de naciones que muestran condiciones similares, en términos de su calificación, también podría afirmarse que el mercado le cobró un poco más al país.

El Salvador cuenta con una calificación de B-, y su bono en circulación con vencimiento al 2031 obtuvo un rendimiento de 6,21%, cifra que contrasta levemente con el 6,25% para la emisión costarricense, a pesar de tener una mejor calificación.

En julio, El Salvador realizó una emisión con vencimiento al 2050 por un monto de $1.097 millones, con un rendimiento de 7,12%.

“Las calificadoras de riesgo allá en el 2013 nos tenían como grado de inversión, hoy por hoy somos B+, teniendo una perspectiva negativa. Eso significa que el costo de nuestra deuda estará asociada a ese rating”, explicó Melvin Quirós, director de Crédito Público de Hacienda.

Aún así le resultó más positivo buscar inversionistas externos en vez de acudir al mercado local.

Sin la posibilidad de realizar la emisión internacional, la colocación en el mercado local de un título a diez años plazo en dólares hubiese tenido un costo entre 6,80% y 7%.

“Tuvimos ahorros de entre 60 y 80 puntos base, respecto a lo que finalmente fue el rendimiento en el mercado internacional”, apuntó Quirós.

Esta diferencia se traduce en un ahorro de $15 millones al año, en intereses.

El costo de financiamiento en el mercado doméstico es más alto en hasta en 55 puntos base en los rendimientos pagados por el gobierno a once años plazo, en comparación a la captación internacional con vencimiento al 2031, anotó un reporte de BN Valores.

La opción de acudir al mercado externo le permite, además de obtener un menor costo a un mayor plazo y más recursos.

En el mercado externo se obtuvieron $1.500 millones, pero la demanda fue de $7.600 millones. En contraste, una subasta en el mercado local aporta a lo sumo $150 millones, según Hacienda.

También, permite reducir el nivel del estrujamiento en el mercado interno.

El capítulo de la poca liquidez de finales del 2018, cuando Hacienda presionó al alza las tasas de interés y estrujó el mercado con su alta demanda de divisas, quedó para la historia.

Ahora el Gobierno robustece sus arcas con estos $1.500 millones, más los recursos provenientes del Banco Interamericano de Desarrollo (BID) por $350 millones y de la Corporación Andina de Fomento (CAF) por $500 millones.

Hacienda también buscará la autorización de la Asamblea Legislativa para emitir $4.500 millones adicionales en el mercado internacional. Este sería el monto que no logró en la primera ocasión que acudió al Congreso con la propuesta de $6.000 millones.

Hechos recientes

De entrada, el Gobierno acudió al mercado externo en un momento ideal. Las tasas de interés internacionales están bajas y el mercado está dispuesto a asumir un riesgo mayor.

¿Qué impulsa a los inversionistas a asumir más riesgo? Las mejores perspectivas respecto a la guerra comercial entre Estados Unidos y China son el principal factor detrás de este ambiente, algo que se ha visto también en otros activos riesgosos como acciones y fondos cotizados en la bolsa (ETF’s, por sus siglas en inglés).

Esto permitió que Costa Rica colocara una emisión muy ajustada a los precios de referencia. Eso sí, a pesar que los rendimientos del Tesoro han caído a lo largo del 2019, en los días recientes subieron de forma leve.

El mayor costo en el mercado externo en la emisión de este 2019, respecto a la realizada en 2015, se puede atribuir en un 30% a la tendencia de las tasas y entorno internacional, mientras que el 70% restante al deterioro fiscal, afirmó Montero.

Al Gobierno de Costa Rica le salió más caro que en el pasado acudir al mercado internacional, lo cual era de algún modo esperable dado el crecimiento de la deuda y la rebaja en la calificación de riesgo.

Esta vez el país acudió al mercado con una nota de B+, con perspectiva negativa, mientras hace cuatro años contaba con una BB+. Además, en las emisiones previas (con excepción del 2015) contaba con una perspectiva estable.

Desde la última aprobación al Gobierno para acudir al mercado externo hasta ahora, el país experimentó la llegada de una perspectiva negativa que terminó en una rebaja de nota y luego, un cambio de perspectiva de estable a negativa.

También, vio crecer el nivel del déficit fiscal, que pasó de 4,3% en 2012 a 5,9% en 2018; y el nivel de deuda, con un cambio de 34,2% del Producto Interno Bruto (PIB) a 53,5%, en igual periodo.

El país lidió con la oposición a algunos puntos de la reforma fiscal, pero se anotó su aprobación como un gran punto a favor.

Sin embargo, luego generó un poco de incertidumbre tras la renuncia de quien lideró la agenda de saneamiento de las finanzas públicas, la ahora exministra de Hacienda, Rocío Aguilar.

Esto inclusive generó un impacto en el comportamiento del precio de los bonos del Gobierno en circulación, que ya se revirtió.

Asimismo, las autoridades lidian con un panorama de poco ánimo en la actividad económica (que ha mejorado en los últimos cuatro meses, sin poder afirmar que existe una recuperación).

La urgencia de reactivar el consumo y de reducir el elevado nivel de endeudamiento de la población, llevó al Gobierno a tomar la decisión de implementar un plan de salvamento para los trabajadores asalariados altamente endeudados.

La directriz, que supone una refundición de deudas con condiciones más blandas por parte de la banca estatal y el Banco Popular, generó dudas en la calificadora de riesgo Moody’s.

El programa de salvamento de deudores presionaría la rentabilidad de la banca pública, afirmó un reporte de Moody’s.

Estos fueron algunos de los elementos que jugaron en contra de la nueva emisión, que al final resultó exitosa por la gran demanda por parte de inversionistas.