El día después del cierre: donde realmente empieza la M&A

Los verdaderos retos y riesgos de una M&A están en el período postcierre, donde se define en definitiva el éxito -o fracaso- de la transacción. Integración de la cultura corporativa, ajustes de precio, unificación de sistemas tecnológicos, pagos a los vendedores sujetos a resultados futuros, retención de empleados clave, reclamos por materialización de contingencias no reveladas, entre muchos otros, podrían destruir el valor original de una M&A y poner a prueba el contrato de compraventa (SPA) en su ejecución.

Más allá de la celebración, el “día después” demanda planificación, coordinación, comunicación y equipos empoderados para tomar decisiones rápidas y gestionar activamente los desafíos de un “blanco en movimiento”. Eso mitigará fricciones entre las partes y permitirá que la M&A se convierta en una plataforma eficaz de crecimiento empresarial. A continuación se exponen algunas de las situaciones o complicaciones post-cierre más frecuentes.

Ajustes al precio

Es muy común en una M&A que las partes acuerden ajustar el precio pagado por el comprador al vendedor, comparando los montos de capital de trabajo, deuda neta y patrimonio de la compañía en venta al cierre de la transacción en relación con los que habían sido estimados precierre. Si los montos reales de capital de trabajo o del patrimonio al cierre son mayores a los que se habían proyectado, o la deuda neta real al cierre es menor que la que se había proyectado, el comprador deberá pagar las diferencias respectivas a favor del vendedor a manera de ajustes al precio.

Sin embargo, es normal que surjan desacuerdos entre las partes sobre la forma y mecanismos de comprobación del capital de trabajo, la deuda, los saldos de efectivo u otras métricas financieras, o los principios contables que deben ser utilizados para realizar dichos cálculos. Los asesores financieros de las partes suelen evaluar y negociar estos puntos, basándose en las definiciones, descripciones y ejemplos de cálculo contenidos en el SPA, para finalmente determinar el ajuste que debe aplicarse al precio de compra. De no alcanzar un acuerdo, el conflicto termina definiéndose por expertos contables externos en un arbitraje.

Earn-out

Con el objeto de maximizar el valor de una M&A, algunos compradores negocian posponer el pago de una parte del precio hasta tanto la empresa cumpla, con posterioridad al cierre, determinadas métricas o rendimientos financieros. A ese pago futuro se le conoce como earn-out.

Uno de los grandes retos estructurales del earn-out es que, una vez cerrada la transacción, la empresa adquirida es controlada por el comprador. Por lo tanto, las decisiones que este tome en la gestión del negocio podrían dificultar que se alcancen, en perjuicio del vendedor, los objetivos financieros a los que quedó condicionado el pago de esa porción del precio. Consiguientemente, las partes deben acordar en el SPA reglas justas y claras, para permitir que el comprador administre libremente la empresa que acaba de adquirir, pero respetando determinados principios contables y prácticas operativas que eviten manipulaciones de los resultados y, por ende, roces entre el vendedor y el comprador en relación con el alcance -o no- del earn-out.

En una transacción en la que participamos como asesores del vendedor, nuestro cliente le reclamó a la contraparte compradora el estar aplicado de manera intencional determinadas estrategias operativas en la empresa, que evitarían artificialmente -o al menos dificultarían- alcanzar las metas financieras a las que se había condicionado el pago del earn-out a favor del vendedor. Son muchos los conflictos similares a este, que se pueden contener con normas contractuales balanceadas, comunicación transparente entre las partes y, sin duda, actuación de buena fe del vendedor y, en este tema en particular, del comprador.

Materialización de contingencias

Ninguna compañía está exenta de imperfecciones y, por ende, de potenciales riesgos y exposición. Por lo tanto, siendo que el objeto principal de una M&A es un negocio en marcha, algunas de esas fallas podrían salir a flote y materializarse una vez cerrada la transacción. Si las potenciales contingencias tienen su origen en un momento precierre, le corresponde al vendedor asumirlas, para lo cual el comprador se puede proteger de distintas maneras, incluyendo generalmente la constitución de un fideicomiso de garantía en el que se deposita una parte del precio que podría ser utilizado para remediar tales contingencias.

Para estos efectos, el SPA suele contener declaraciones y garantías (conocidas en el derecho anglosajón como representations & warranties) que otorga el vendedor al comprador, en relación con una serie de temas y condiciones de la empresa objeto de la venta. Estas declaraciones se utilizan para distribuir los riesgos entre las partes y es con base en ellas y otros elementos que el comprador fija el precio del negocio, en función de los riesgos identificados como consecuencia de la adquisición. La violación o inexactitud de esas declaraciones y garantías que pudieran generarle pérdidas futuras al comprador deben ser asumidas por el vendedor.

Los pasivos potenciales más comunes suelen estar relacionados con temas laborales y fiscales. Sin embargo, también pueden presentarse reclamos por asuntos regulatorios, contractuales, ambientales, de protección del consumidor, tecnológicos, u otros que emergen con posterioridad al cierre y que pueden impactar el valor que el comprador había proyectado obtener de la M&A.

En una transacción en la que participamos hace unos años, el comprador descubrió un litigio de larga data que, sin mala fe, no había sido revelado por el vendedor durante la etapa de debida diligencia. En virtud de los potenciales daños y perjuicios a los que podía ser condenada en ese proceso judicial la empresa vendida, las partes negociaron extender el plazo del fideicomiso de garantía que habían constituido para eventuales contingencias, evitando una disputa entre ellas.

Pero el vendedor también puede protegerse de estos eventuales reclamos del comprador. Una herramienta útil es adquirir un seguro de “declaraciones y garantías”, no tan común en Costa Rica pero sí en mercados más desarrollados o sofisticados. Otras figuras defensivas que el vendedor utiliza son negociar en el SPA montos máximos de responsabilidad (caps), plazos de supervivencia de las distintas declaraciones (usualmente relacionadas con los plazos de prescripción legal según la naturaleza de las garantías), umbrales mínimos que debe superar un reclamo para ser planteado (de minimis), un deducible o umbral acumulado de pérdidas que debe asumir el comprador previo a iniciar reclamos en contra del vendedor, entre otras.

Pero la mejor forma de prevenir este tipo de conflictos postcierre, de parte del vendedor, es exponer al comprador de manera amplia y detallada cualquier situación que pudiera afectar a la empresa en venta y, de parte del comprador, realizar una debida diligencia exhaustiva de la condición de la compañía que está adquiriendo. Es casi imposible poder “esconder incidencias debajo de la alfombra”, pues son altas las probabilidades de que el comprador las descubra en algún momento y las reivindique en contra del vendedor.

Socios además de vendedor y comprador

Con el objeto de compartir los riesgos y que el vendedor mantenga “algo en juego”, en algunas M&A el comprador adquiere al cierre una porción mayoritaria pero no la totalidad de las acciones de la empresa objeto de compra. De esta manera, se acuerda un rollover del comprador en relación con una parte del capital social, para que vendedor y comprador queden como socios en la compañía, al menos por algún plazo posterior al cierre.

En tales situaciones, siempre es muy recomendable que, aparte del SPA, las partes suscriban al cierre un acuerdo de accionistas (denominado en el derecho anglosajón como shareholders agreement) que regule su relación societaria. Lo más común es que ese acuerdo, entre otros, proteja los derechos del vendedor como socio minoritario, establezca reglas en cuanto a la repartición de dividendos y regule la gobernanza de la empresa en la que vendedor y comprador se mantienen y compartirán como socios. También es muy usual incluir el derecho del socio comprador de obligar al socio vendedor a que le venda más adelante la porción minoritaria de las acciones que conservó (conocida en el derecho anglosajón como una cláusula de call), así como un derecho equivalente del socio vendedor de exigirle al socio comprador que adquiera dichas acciones (conocida como cláusula de put), para que el comprador finalmente quede como único dueño de la totalidad del capital social de la compañía objeto de la M&A.

Pero el simple hecho de que ambas partes queden como socias es un gran reto en sí mismo. En las M&A todos suelen concentrarse en valoraciones, debida diligencia, contingencias y sinergias corporativas, pero no siempre se le da suficiente importancia a la cruda y llana realidad de que dos “desconocidos” sean socios, compartan en asambleas de accionistas y deban discutir y tomar decisiones en una mesa de Junta Directiva -como aquel ejemplo análogo de los dos compañeros de trabajo que comparten una oficina y discuten sobre la temperatura del aire acondicionado-.

No es fácil para un vendedor “chocar” con la realidad de que ya no tiene control operativo y el comprador puede decidir algo tan básico como cambiar el software y sistema tecnológico de la compañía. También puede ser muy desgastante para el comprador tener que enfrentar una fuerte oposición del vendedor cada vez que el primero quisiera despedir a uno de los empleados clave del segundo, por no alinearse con las nuevas políticas del comprador. Por situaciones como estas, en una transacción en la que habíamos representado al vendedor, este terminó vendiendo su porción minoritaria al comprador en pocas semanas después del cierre -ejerciendo la cláusula de put-, por las diferencias importantes con la gestión impuesta por el comprador como socio mayoritario.

Restricciones al vendedor

Un tipo de cláusulas muy comunes en los SPA de una M&A son las denominadas en derecho anglosajón como covenants, que consisten en disposiciones restrictivas que prohíben al vendedor realizar ciertas conductas por un período de tiempo determinado. Las más típicas son las obligaciones de no-competencia, confidencialidad y no-captación de clientes, proveedores o empleados (non-solicitation).

Aunque el incumplimiento de estas obligaciones no es fácil de demostrar -por ejemplo, el hecho que el vendedor le haya trasladado información confidencial a una empresa competidora-, la negociación de estas disposiciones en el SPA puede llegar a ser muy intensa. En este sentido, es muy importante definir de la manera más exacta posible la definición de “negocio competidor”, la cobertura geográfica de la restricción y el plazo por el que aplica. En una M&A de una empresa gastronómica que asesoramos, las partes discutieron en detalle si “negocio competidor” incluía establecimientos de comidas rápidas o solo restaurantes propiamente dichos, menú amplio y variado o limitado a un tipo de comida, solo en Costa Rica o en la región, entre otros.

Así las cosas, dependiendo de los planes futuros del vendedor y, sobre todo, si este tiene proyectado mantenerse en la misma industria que la empresa que está vendiendo, tal situación debe revelársele al comprador, para que las partes puedan regular en el SPA las obligaciones restrictivas que corresponda y evitar pugnas postcierre. Perpetrar estas conductas prohibidas podría generar serios daños a la compañía adquirida, cuya indemnización podría ser demandada al vendedor.

Retención de colaboradores clave

Los altos ejecutivos y empleados clave de una empresa vendida -que muchas veces incluye al vendedor propiamente dicho- usualmente juegan un papel muy importante en la etapa postcierre. El comprador suele apoyarse mucho en cierto personal clave, para facilitar la transición en sus primeros años de gestión como nuevo dueño de la compañía y amplificar el valor que obtendrá de la M&A.

La retención de esos colaboradores favorece tanto el arraigo del comprador con la empresa adquirida, que usualmente es una condición exigida por el propio comprador como condición de la transacción. Para asegurar este resultado, el comprador suele negociar contratos laborales con el vendedor y esos ejecutivos clave, ofreciéndoles beneficios e incentivos especiales que motiven su permanencia en la compañía, incluyendo el conocido golden parachute que prevé el pago de altas indemnizaciones al empleado en caso de ser despedido, opciones de compra de acciones en la empresa y bonos contra utilidades.

Integración cultural

Uno de los retos postcierre más subestimado en una M&A es la transmisión -o el impacto de la omisión- de la cultura corporativa del comprador a los colaboradores de la compañía adquirida o la mala integración de las culturas de las empresas fusionadas. Aunque las estadísticas varían, se dice que un 50% de las transacciones de M&A genera desilusión, resistencia y finalmente reemplazo de talento por este tema medular.

En ese sentido, los compradores muy comúnmente excluyen la cultura corporativa como uno de los aspectos a analizar en la etapa de debida diligencia y, cuando sí incluyen un estudio, muchas veces no planifican cómo operativizarlo adecuadamente e implementarlo en la práctica. En una M&A en la que participamos hace unos años, el aspecto cultural fue tan relativizado por las partes que, una vez iniciada la etapa postcierre, la rotación de personal de la compañía se incrementó de manera sustancial, dificultando muchísimo la transición y restando valor a las sinergias proyectadas con la transacción.

Una estrategia apropiada de integración cultural aumenta decididamente las probabilidades de éxito de una M&A. El plan debería incluir un capítulo minucioso sobre comunicación interna y externa, sobre todo en relación con los cambios más estructurales, reorganización de equipos de trabajo y reasignación de funciones.

Otros temas relevantes postcierre

Es difícil exponer la gran variedad de eventos y situaciones postcierre que pueden afectar una M&A. Aparte de los ya desarrollados, también es importante atender adecuadamente los contratos que la empresa adquirida mantiene con terceros, para cumplir con las obligaciones de cambio de control, de exclusividad o de gestión de conflictos de interés.

Otro tema a veces muy relevante es evaluar las necesidades inmobiliarias y de espacio físico postcierre, para determinar si se deben/pueden dar por terminado algunos arrendamientos o si es necesaria una integración física de operaciones con reubicación de colaboradores. Finalmente, también es transcendental analizar la infraestructura y capacidades tecnológicas de la compañía postcierre, para aprovechar al máximo las posibles sinergias que permitan eficientizar la operación empresarial.

De la creación a la destrucción de valor

Lo que originalmente se planificó como una decisión empresarial productiva y de creación de valor para las partes, una M&A mal gestionada podría convertirse en una fuente de destrucción y frustración. Eventuales conflictos postcierre consumirán tiempo valioso, desenfocarán la atención de lo empresarialmente relevante, generarán costos innecesarios -y a veces muy cuantiosos- y drenarán emocionalmente a vendedor y comprador. Afortunadamente la mayoría de las disputas y desafíos postcierre pueden ser evitados con una adecuada planificación, una exhaustiva debida diligencia, una transparente negociación y una redacción precisa e integral del SPA.

La función principal de los abogados y demás asesores de las partes no se debe limitar a alcanzar el “simple” cierre de la transacción; por el contrario, exige anticipar los eventuales desafíos del período postcierre y administrar responsablemente sus riesgos, diseñando las protecciones necesarias y construyendo las herramientas que le permitan a las partes una convivencia sana y equilibrada post-cierre, maximizando el valor derivado de la M&A.

Por esta razón, en el mundo de las fusiones y adquisiciones, el cierre final de la transacción es, el día después, apenas su inicio…

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Eric Scharf es abogado de Sfera Legal, Especialista en Fusiones y Adquisiciones