En la edición 1013 del EF (del 2 al 8 de marzo), se publicó una nota del economista Melvin Garita, cuya principal tesis es que el Banco Central comete un error de bulto cuando, al afirmar que el mayor déficit fiscal no generó presiones sobre el mercado financiero local, ignora el empinamiento de la curva soberana.
Según el autor, ese empinamiento, medido como la diferencia entre las tasas a 5 y un año ( spread ), es un buen indicador de las expectativas del mercado respecto a la dirección que tomarán las tasas de interés y, por ende, del nivel que en el futuro tendrá el precio del dinero en la economía.
Al no ir más allá del libro de texto e ignorar si la evidencia empírica respalda su planteamiento para el caso que nos ocupa, me parece que quien comete el error de bulto es don Melvin. Como voy a demostrar, en Costa Rica es dudoso que el spread sea un buen indicador de las expectativas de cambio en las tasas y, más aún, definitivamente no es un buen predictor del movimiento de las tasas de interés observadas.
La volatilidad del spread en la curva soberana de Costa Rica es muy alta como para que este sea considerado un buen indicador de expectativas. El gráfico adjunto muestra la evolución en el tiempo del cambio mensual en el spread de la curva soberana de Costa Rica y la de los bonos del Tesoro de EE. UU. Si el spread en Costa Rica fuese un buen indicador, entonces las expectativas sobre tasa de interés son sumamente erráticas y volátiles, cosa que no es esperable. El valor absoluto promedio de la serie de Costa Rica es casi dos veces mayor que la de EE. UU. (29,3 vs. 15,3 puntos).
La alta volatilidad en el spread de la curva soberana costarricense puede obedecer a la iliquidez crónica que padecen los bonos soberanos en el mercado costarricense. Las transacciones en nuestro mercado secundario son escasas y las ruedas de negociación poco profundas. Deshacerse de títulos sin una pérdida importante en su valor es un dolor de cabeza para quienes transan. Esta iliquidez dificulta una fluida transmisión de las expectativas en las posturas de oferta y demanda. La consecuencia es una pésima formación de precios que produce saltos en el spread de un mes al siguiente.
Un mal predictor
Ahora bien, independientemente de si el spread es o no un buen indicador de expectativas, falta determinar cuán buen predictor es de la dirección que tomarán las tasas. Los datos nos cuentan una historia curiosa. Lo primero y más simple que puede hacerse es un análisis de correlaciones.
¿Qué tanto covarían valores pasados del spread con los movimientos de algún indicador de tasas de interés de mercado?
Con datos mensuales desde setiembre de 2007 a febrero 2015, la correlación más alta de rezagos del spread con la tasa básica pasiva (TBP) es apenas 0,32 y se da con el cuarto rezago. Sería heroico pensar que una correlación tan baja hace del cuarto rezago del spread un buen predictor de cambios en la TBP.
En vista de que la correlación es una simple medida de asociación lineal que no dice algo sobre poder predictivo, podemos recurrir a una mejor herramienta. La llamada prueba de causalidad de Granger indica, grosso modo, si los rezagos de una variable (X) tienen poder explicativo sobre los niveles de otra variable (Y) más allá del que tienen los propios rezagos de Y. En nuestro caso, la evidencia es contundente en rechazar la hipótesis de que los rezagos del spread (se probó desde el primero hasta el duodécimo) tienen poder explicativo sobre los cambios en la TBP. Es decir, el empinamiento de la curva soberana no anticipa el movimiento de la TBP y es, por tanto, un mal predictor.
Al contrario, lo curioso de la historia es que son más bien los rezagos en el cambio de la TBP los que parecen tener algún poder explicativo sobre el nivel del spread . Ante esta evidencia, podría postularse que si, efectivamente el spread representa expectativas, estas parecieran adaptarse a observaciones pasadas de cambios en la TBP.
Es decir, a diferencia de lo que rezan los libros de texto, en Costa Rica los cambios en la pendiente de la curva soberana terminan respondiendo a variaciones pasadas de tasas bancarias. En términos coloquiales, en nuestro proceso de formación de tasas de interés, la carreta parece ir delante de los bueyes.
Pareciera entonces que abstraer el empinamiento de la curva soberana al analizar la existencia de presiones sobre las tasas de interés es lo correcto pues no aporta información estadísticamente relevante. Al menos es lo que cuentan los datos.