Nueva York. El Banco Central Europeo ha lanzado por fin una política de relajación cuantitativa (RC). La cuestión fundamental en este momento es si Alemania concederá al BCE la libertad de maniobra necesaria para llevar a cabo esa expansión monetaria con la suficiente audacia.
Aunque la RC no puede producir crecimiento a largo plazo, puede contribuir mucho a poner fin a la recesión que padece la zona del euro desde 2008. Los niveles sin precedentes alcanzados en los mercados de valores de Europa la semana anterior, en previsión de la RC, no solo indican una confianza en aumento, sino que, además, son un cauce directo por el que la relajación monetaria puede impulsar la inversión y el consumo.
Empero, algunos observadores, como, por ejemplo el premio Nobel Paul Krugman y el exsecretario del Tesoro de los Estados Unidos Larry Summers, siguen dudando que la RC pueda ser de verdad eficaz. Como dijo recientemente Krugman, una “vorágine deflacionaria” está arrastrando hacia abajo a gran parte de la economía mundial y los precios en descenso están causando una ineludible espiral descendente de la demanda. El Banco Mundial y el Fondo Monetario Internacional (FMI) parecen convenir al respecto, pues los dos han reducido recientemente unos puntos de sus pronósticos de crecimiento.
Los pesimistas sostienen que la economía mundial padece una insuperable escasez de demanda agregada, que provocará un nuevo “estancamiento persistente”. Se considera la política monetaria relativamente ineficaz, por el tristemente famoso límite inferior cero (ZLB, por sus siglas en inglés) desde los tipos de interés nominales. Según ese argumento, con los tipos de interés oficiales próximos a cero, los bancos centrales están más o menos impotentes para escapar de la vorágine deflacionaria y las economías quedan presas de la tristemente famosa trampa de la liquidez. En esa situación, la demanda insuficiente se alimenta a sí misma, con lo que provoca una bajada de los precios, aumenta los tipos de interés reales (ajustados a la inflación) y reduce aún más la demanda.
Esa perspectiva ha predominado entre los economistas keynesianos de los Estados Unidos y del Reino Unido desde 2008. Krugman sostiene que el Japón fue solo la primera de las economías más importantes que sucumbió a la deflación crónica, en el decenio de 1990, y ahora le han seguido la Unión Europea, China y, más recientemente, Suiza, con su franco por las nubes y sus precios en descenso. Según esa opinión, los EE. UU. siguen también cerca de la vorágine, lo que inspira las repetidas peticiones de los keynesianos de más estímulo fiscal, que los pesimistas consideran particularmente eficaz –a diferencia de la política monetaria– en el ZLB.
En mi opinión, los pesimistas han exagerado los riesgos de deflación, razón por la cual sus recientes pronósticos no han dado en la diana. Lo más notable es que no predijeron la reactivación ni en los EE. UU. ni en el Reino Unido, con aumento del crecimiento y descenso del desempleo, pese a que se redujeron los déficits. Sin un diagnóstico idóneo de la crisis de 2008, no se puede prescribir una cura eficaz.
Los pesimitas creen que ha decaído mucho el deseo de invertir, algo así como la pérdida del “instinto animal” descrito por Keynes. Según esa opinión, aun con tipos de interés muy bajos, la demanda de inversión seguirá siendo escasa y, por tanto, la demanda agregada seguirá siendo insuficiente. La deflación empeorará aún más la situación, con lo que solo unos grandes déficits fiscales podrán colmar el desfase de la demanda.
Una buena reacción
Sin embargo, las causas de la profunda contracción de 2008 fueron más específicas y las soluciones deben serlo también. Una gran burbuja inmobiliaria precedió a la crisis de 2008 en los países más afectados (EE. UU., el Reino Unido, Irlanda, España, Portugal e Italia). Como advirtió Friedrich Hayek en el decenio de 1930, las consecuencias de semejante proceso de inversión improcedente tardan en resolverse por el posterior exceso de oferta de capital específico (en este caso, de las existencias de viviendas).
Sin embargo, mucho más devastador que la burbuja inmobiliaria fue el pánico financiero de que fueron presa los mercados de capitales a escala mundial después del desplome de Lehman Brothers. La decisión de la Reserva Federal y del Tesoro de los EE. UU. de dar una lección a los mercados permitiendo la quiebra de Lehman fue desastrosa. El pánico fue profundo y severo, lo que obligó a los bancos centrales a desempeñar su papel fundamental de prestamistas de último recurso.
Así como la Reserva Federal actuó deficientemente en los años anteriores al desplome de Lehman Brothers, después lo hizo, en cambio, espléndidamente, al inundar los mercados con liquidez para acabar con el pánico. Lo mismo hizo el Banco de Inglaterra, aunque tardó un poco más en reaccionar.
El Banco del Japón y el BCE fueron –cosa típica en ellos– los que más tardaron en reaccionar, al mantener sus tipos de interés oficiales mucho más tiempo y no emprender la RC y otras medidas extraordinarias en materia de liquidez hasta muy tarde. De hecho, hicieron falta nuevos dirigentes en las dos instituciones –Haruhiko Kuroda en el Banco del Japón y Mario Draghi en el BCE– para corregir por fin la política monetaria.
Lo bueno es que, aun cerca del ZLB, la política monetaria funciona. La RC aumenta los precios de las acciones, reduce los tipos de interés a largo plazo, hace que las divisas se deprecien y aligera las crisis crediticias, aun cuando los tipos de interés estén próximos a cero. El BCE y el Banco del Japón no padecieron una falta de instrumentos reflacionarios, sino de una falta de medidas idóneas.
La eficacia de la política monetaria es una buena noticia, porque el estímulo fiscal es un instrumento flojo para la gestión de la demanda a corto plazo. Irónicamente, en un influyente artículo de 1998, Krugman explicó por qué. Sostuvo en aquella época –y correctamente, en mi opinión– que las reducciones de impuestos a corto plazo se convertirían en ahorro, no en gasto, y que la deuda pública se multiplicaría y representaría una carga a largo plazo para el equilibrio fiscal y la economía. Según observó, aunque actualmente los tipos de interés están bajos, subirán, lo que aumentará la carga del servicio de la deuda sobre la deuda acumulada últimamente.
Como todos los bancos centrales más importantes están aplicando políticas monetarias expansionistas, los precios del petróleo están bajando marcadamente y la revolución actual de la tecnología de la información está brindando oportunidades de inversión, la perspectiva de crecimiento económico en 2015 y años posteriores es mejor de lo que creen los pesimistas. Hay beneficios en aumento, perspectivas bastante buenas de inversión, una gran acumulación de gasto pendiente en infraestructuras casi por doquier en Europa y en los EE. UU. y la oportunidad de financiar las exportaciones de bienes de capital a regiones de bajos ingresos, como, por ejemplo, el África subsahariana, y atender la necesidad mundial de inversión en un nuevo sistema de energía con escasas emisiones de carbono.
Si hay escasez de inversión privada, el problema no es, en realidad, una falta de buenos proyectos, sino de claridad normativa e inversión pública complementaria a largo plazo. Así, pues, el plan del presidente de la Comisión Europea, Jean-Claude Juncker, para financiar inversiones a largo plazo en Europa mediante la movilización de pequeñas cantidades de fondos públicos a fin de liberar grandes corrientes de capitales privados es un paso importante en la dirección correcta.
Evidentemente, no debemos subestimar la capacidad de las autoridades para empeorar una situación ya mala (por ejemplo, presionando a Grecia en relación con el servicio de su deuda más allá de los límites de la tolerancia social), pero debemos reconocer que las amenazas principales para el crecimiento en este año –como, por ejemplo, la crisis no resuelta de la deuda griega, el conflicto entre Rusia y Ucrania y la agitación en Oriente Medio– son de naturaleza más geopolítica que macroeconómica. En 2015, una diplomacia y una política monetaria prudentes pueden crear una vía a la prosperidad. Si manejamos bien esos dos ingredientes, estará a nuestro alcance una recuperación amplia.