En un momento de veloz aumento de la inflación en la eurozona, el Banco Central Europeo a finales de julio subió la tasa de referencia 50 puntos básicos, y lanzó un nuevo programa de compra de activos (el Instrumento para la Protección de la Transmisión o TPI), cuyo objetivo es limitar los diferenciales de rendimiento entre bonos de los estados miembros. Pero esta última herramienta antifragmentación del BCE puede desestabilizar la moneda única.
Los tipos de interés de mercado en la eurozona (incluidos los de los bonos públicos) han tenido un importante incremento desde fines de 2021, porque los inversores piden compensación por el aumento de la inflación, y ya han incorporado el ajuste de la política monetaria a sus cálculos. En este proceso, también aumentaron los diferenciales dentro de la eurozona, ya que el incremento de tipos de interés ha sido más marcado para aquellos países cuyo cociente deuda pública/PIB es mayor y cuyas perspectivas de crecimiento están empeorando.
Por ejemplo, de inicios de diciembre de 2021 a mediados de junio de 2022, el rendimiento de los bonos del gobierno alemán a diez años subió de –0,33% a 1,75%, mientras que el de los bonos italianos a diez años creció de 1,02% a 4,27% en el mismo período. Es decir que el diferencial de rendimiento aumentó 1,17 puntos porcentuales.
Estos últimos años, el BCE compró más bonos que los emitidos por los países de la eurozona; de tal modo, financió en forma indirecta un importante endeudamiento público. Pero con el aumento de la inflación, el banco central decidió reducir la escala de la compra de nuevos bonos; hay pues mucha incertidumbre respecto de los tipos de interés que pedirán los inversores privados para comprar deuda pública.
El tipo de interés necesario, incluida la prima de riesgo, tendrá que determinarlo el mercado de capitales. Una de las razones del aumento de diferenciales para los países de la eurozona muy endeudados es que el BCE venía aplicando a sus decisiones de compra de activos una clave de capital más o menos uniforme, mientras que los inversores privados son selectivos, y exigen un tipo de interés mayor a cambio de asumir más riesgo.
En respuesta, el BCE lanzó el TPI, para limitar los diferenciales de tipos de interés mediante la compra selectiva de bonos de los países de la eurozona. Puesto que aumentar el volumen total de bonos en poder del BCE sería incompatible con el combate a la inflación, las compras deberían apuntar a una reestructuración de la cartera; por ejemplo, comprar deuda italiana en reemplazo de bonos alemanes o neerlandeses próximos a su vencimiento. Pero no se puede descartar que (contra los planes actuales) el volumen de bonos públicos en poder del BCE se expanda.
De modo que el BCE se está desviando del principio usual de aplicar la clave de capital a la compra de bonos públicos, para evitar efectos redistributivos fiscales indeseables y proteger la independencia de su política monetaria.
El BCE justifica el nuevo TPI con dos argumentos. En primer lugar, y sobre todo en tiempos de importantes alzas de tipos de interés, las primas de riesgo de algunos países pueden aumentar más allá de los niveles exigidos por sus fundamentos económicos. El pesimismo de los inversores o la especulación pueden generar un encarecimiento de los intereses que ponga en riesgo la solvencia del país afectado. En tal caso, las compras de bonos del BCE pueden generar un entorno de tipos de interés más bajos y expectativas positivas en los mercados.
Pero este argumento es problemático, por dos razones. En la práctica, apenas es posible determinar cuáles son, exactamente, las primas de riesgo razonables sobre la base de los fundamentos económicos. Y en cualquier caso, esto es ante todo tarea de la política fiscal, no de la monetaria: el objetivo es que cada país financie su presupuesto nacional en condiciones adecuadas.
En segundo lugar, el BCE sostiene que este marcado aumento de los diferenciales dificulta la transmisión de la política monetaria y debilita el efecto deseado en los países afectados. Para asegurar un buen funcionamiento de la transmisión, entonces, hay que detener el aumento de los rendimientos.
Durante la crisis del euro, el BCE anunció (con su programa de transacciones monetarias directas, OMT) que iba a desviarse de la clave de capital para comprar bonos públicos de países de la eurozona con dificultades financieras. La justificación en aquel momento fue similar, y tanto el Tribunal Europeo de Justicia como el Tribunal Constitucional de Alemania consideraron que el instrumento OMT era compatible con la legislación europea y con el derecho constitucional alemán, respectivamente.
Algunos economistas y juristas siguen discutiendo la admisibilidad del programa OMT conforme al mandato del BCE. Pero lo que nadie cuestionó al momento de su creación fue que había que aplicar condiciones estrictas, para que el programa no terminara dando apoyo a países con finanzas públicas insostenibles o acrecentando sus deudas. Para limitar este riesgo, el BCE previó que los países que recibieran apoyo a través del OMT aceptarían condiciones en el contexto de un programa del Mecanismo Europeo de Estabilidad (ESM).
El entonces presidente del BCE Mario Draghi sostuvo que esta condicionalidad era esencial porque de lo contrario, la asistencia del banco central debilitaría los incentivos para una buena política fiscal. Además, según señaló Draghi, la condicionalidad protegería la independencia del BCE y ayudaría a los gobiernos a implementar las reformas necesarias.
En este contexto, no es aceptable que ahora el BCE quiera dar apoyo a determinados países de la eurozona con la compra de sus bonos, pero sin la condicionalidad de un programa del Mecanismo Europeo de Estabilidad. La nueva condicionalidad anunciada es confusa, y en esencia permite al BCE comprar bonos a su arbitrio. No está claro por qué el BCE creó un nuevo instrumento de compra de activos en vez de usar el mecanismo OMT.
Algunos señalan que desde el punto de vista político, acogerse a un programa del ESM puede ser tóxico, sobre todo en los países más grandes de la eurozona como Italia. Y es verdad que la condicionalidad demanda un compromiso político de los gobiernos con la implementación de reformas. Pero al blindar a los países contra las fuerzas del mercado y al mismo tiempo contra la necesidad de asumir compromisos políticos, el nuevo TPI del BCE también puede tener un efecto tóxico, sobre la estabilidad de la unión monetaria europea.
Lars P. Feld, profesor de Economía en la Universidad de Friburgo, es director del Instituto Walter Eucken. Clemens Fuest, presidente del Instituto de Investigaciones Económicas (IFO), es profesor de Economía en la Universidad de Múnich. Volker Wieland es director gerente del Instituto para la Estabilidad Monetaria y Financiera en la Universidad Goethe (Frankfurt).