Cada crisis financiera importante deja una marca única. De la misma manera que las crisis bancarias en los siglos XIX y XX revelaron la importancia de la liquidez del sector financiero y los prestadores de último recurso, la Gran Depresión subrayó la necesidad de políticas fiscales y monetarias contracíclicas.
Y, más recientemente, la crisis financiera de 2008 y la subsiguiente Gran Recesión revelaron los motores clave de los ciclos económicos impulsados por el crédito.
La Gran Recesión, específicamente, nos demostró que podemos predecir una desaceleración de la actividad económica si analizamos la creciente deuda de los hogares.
En Estados Unidos y en muchos otros países, los cambios en los ratios deuda-PIB de los hogares entre el 2002 y el 2007 tienen una fuerte correlación con las alzas del desempleo del 2007 al 2010.
Por ejemplo, antes de la crisis, la deuda de los hogares había aumentado marcadamente en Arizona y Nevada, así como en Irlanda y España; y, después de la crisis, los cuatro lugares experimentaron recesiones particularmente graves.
Por cierto, a través de la creciente deuda de los hogares se podían predecir los derrumbes económicos antes de la Gran Recesión.
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En su discurso presidencial de 1994 ante la Asociación Económica Europea, Mervyn King, el entonces economista jefe del Banco de Inglaterra, demostró que los países con los mayores incrementos de los ratios deuda-ingresos de los hogares de 1984 a 1988 sufrieron los mayores déficits en el crecimiento del PIB real (ajustado por inflación) de 1989 a 1992.
De la misma manera, en nuestro propio trabajo con Emil Verner de la Universidad de Princeton, hemos demostrado que los estados norteamericanos con mayores incrementos de la deuda de los hogares de 1982 a 1989 experimentaron mayores aumentos del desempleo y caídas más serias del crecimiento del PIB real de 1989 a 1992.
En otro estudio con Verner, examinamos datos de 30 países en los últimos 40 años, y mostramos que los crecientes ratios de deuda-PIB de los hogares han resultado sistemáticamente en un crecimiento más lento del PIB y en un mayor desempleo. Una investigación reciente del Fondo Monetario Internacional, que utilizó una muestra inclusive más amplia, confirma este resultado.
Un motor importante
Dicho esto, la conclusión que extrajimos de un cuerpo voluminoso de investigación sobre los vínculos entre la deuda de los hogares, el mercado inmobiliario y los ciclos económicos es que las expansiones en la oferta de crédito, que operan principalmente a través de la demanda de los hogares, por lo general son un motor importante de los ciclos económicos. Llamamos a esto el “canal de demanda de los hogares impulsada por el crédito”.
Una expansión de la oferta de crédito se produce cuando los prestadores aumentan la cantidad de crédito o disminuyen la tasa de interés sobre el crédito por razones no vinculadas al ingreso o la productividad de los prestatarios.
En un nuevo estudio, demostramos que el canal de demanda de los hogares impulsada por el crédito descansa en tres pilares conceptuales principales.
Primero, las expansiones de la oferta de crédito, más que la tecnología o los impactos permanentes en los ingresos, son los motores clave de la actividad económica. Esta es una idea controversial. La mayoría de los modelos atribuyen las fluctuaciones macroeconómicas a factores reales como los impactos en la productividad. Pero creemos que el sector financiero en sí mismo desempeña un papel subvalorado a través de su voluntad de prestar.
Según nuestro segundo pilar, las expansiones de la oferta de crédito afectan la economía real al impulsar la demanda de los hogares, en lugar de la capacidad productiva de las empresas. Los auges del crédito, después de todo, tienden a estar asociados con una creciente inflación y un mayor empleo en la construcción y el comercio minorista, más que en el sector comercial o en el sector orientado a las exportaciones.
En los últimos 40 años, las expansiones de la oferta de crédito parecen haber financiado en gran medida las olas de gastos de los hogares, no una inversión productiva por parte de las empresas.
Nuestro tercer pilar explica por qué la fase de contracción del ciclo económico impulsado por el crédito es tan seria. El principal problema es que a la economía le cuesta “ajustarse” a la caída precipitosa del gasto por parte de los hogares endeudados cuando el crédito se agota, por lo general durante las crisis bancarias. Inclusive cuando las tasas de interés de corto plazo caen a cero, los ahorristas no pueden gastar lo suficiente como para compensar el déficit de la demanda agregada.
Y, del lado de la oferta, el empleo no puede migrar fácilmente del sector no comercial al sector comercial. Además de todo, las rigideces nominales, las disrupciones del sector bancario y las distorsiones heredadas tienden a agravar las recesiones posteriores al auge del crédito.
Nuestro énfasis tanto en la fase expansiva como en la etapa contractiva del ciclo del crédito concuerda con la perspectiva de otros académicos anteriores.
Como demostraron los economistas Charles P. Kindleberger y Hyman Minsky, las crisis financieras y las contracciones de la oferta de crédito no son episodios exógenos que afectan a una economía estable. Más bien, deberían considerarse, al menos en parte, el resultado de excesos económicos previos —concretamente, expansiones de la oferta crediticia—.
En resumen, las expansiones de la demanda de crédito suelen sembrar las semillas de su propia destrucción.
Para explicar el colapso, debemos entender el auge, y particularmente los prejuicios actitudinales y las externalidades de la demanda agregada que juegan un papel tan crítico en los ciclos de auge y caída del crédito.
Expansiones de crédito
Pero eso abre las puertas a otro interrogante: ¿qué da origen, en primer lugar, a las repentinas expansiones de la oferta de crédito? En base a nuestra lectura de los episodios históricos, afirmamos que un rápido influjo de capital en el sistema financiero suele disparar una expansión de la oferta de crédito.
Este tipo de sacudida ocurrió más recientemente en tándem con una creciente desigualdad de ingresos en Estados Unidos y tasas más altas de ahorro en muchos mercados emergentes (que el ex presidente de la Reserva Federal de Estados Unidos Ben Bernanke describía como el “exceso de ahorro global”).
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Si bien nos hemos focalizado en los ciclos económicos, creemos que el canal de demanda de los hogares impulsado por el crédito también podría ser útil para responder preguntas de más largo plazo.
Como han demostrado Òscar Jordà, Moritz Schularick y Alan M. Taylor del Banco de la Reserva Federal de San Francisco, ha habido un incremento secular de largo plazo en los ratios de crédito-PIB privados —particularmente de los hogares— en todas las economías avanzadas.
Y esta tendencia ha estado acompañada por una caída relacionada de las tasas de interés reales de largo plazo, así como incrementos en la desigualdad al interior de los países y “excesos de ahorro” entre diferentes países.
La interrogante ahora es si existe una conexión entre estas tendencias de más largo plazo y lo que sabemos sobre la frecuencia de los ciclos económicos.
Amir Sufi, profesor de Economía y Políticas Públicas en la Escuela de Negocios Booth de la Universidad de Chicago, es coautor de House of Debt. Atif Mian es profesor de Economía, Políticas Públicas y Finanzas en la Escuela Woodrow Wilson, y coautor de coautor of House of Debt.© Project Syndicate 1995–2018