El 24 de noviembre el expresidente del Banco Central Jorge Guardia señalaba en su columna En Guardia, en La Nación , que el reportaje “Gobierno necesitará más deuda externa si quiere evitar alza en tasas de interés locales” –publicado en este semanario en su edición anterior–, podría inducir al error por haberse hecho en términos nominales y no reales.
La argumentación del señor Guardia se basa en un comunicado del Banco Central amparado en los fundamentales de las tasas de interés. Él y el Central, antojadizamente, obvian lo que podría llamarse el principal factor detrás de las tasas de interés en estos momentos, cuando la disminución en la inflación en Costa Rica ya ha pasado. Ese factor es el riesgo emisor.
Dimensionemos el riesgo emisor, ese apetito por deuda del Gobierno Central.
En el último año a octubre del 2015, el financiamiento del déficit financiero del Gobierno Central asciende a los ¢1.676.662 millones, para un crecimiento interanual real de 11,8%. Ese crecimiento en los últimos 12 meses ha sido del 12,6%.
Tomando una referencia (salomónica) de estas dos tasas, se podría esperar un crecimiento real cercano al 12,2%, por lo que en los próximos 12 meses el financiamiento en términos reales (colones de octubre de 2015) rondaría ¢1.881.214 millones.
Para lograr financiar ese monto, según la plantilla de liquidez del Banco Central, Hacienda aún cuenta con $316 millones de la última colocación de eurobonos, lo que representa poco menos de ¢167.000 millones. Esto nos dice que con financiamiento interno deberían captarse ¢1.714.214 millones en los próximos 12 meses.
Cabe resaltar que, en setiembre de 2011, se alcanzó el mayor financiamiento interno de los últimos años, de ¢1.376.000 millones (colones de octubre 2105).
No hay que tener memoria de elefante para recordar la enorme discusión que se dio a finales del 2011, y prácticamente todo el 2012, para que se aprobara el proyecto de ley para emitir nuevamente deuda externa.
Un 60% más
A partir de esto números, se puede fundamentar que para que con recursos internos se alcancen las necesidades de financiamiento en términos reales del Gobierno Central de los próximos 12 meses, es necesario que el financiamiento interno crezca 60%.
No es descabellado pensar que estas tasas de crecimiento podrían estar fuera de la capacidad de generación de ahorro interno de la economía costarricense.
Veamos el tema de tasas reales más a fondo: entre setiembre del 2011 y setiembre del 2012, las tasas reales efectivas en la Tasa Básica Pasiva fueron, en promedio, de 3,7%, alcanzando máximos de 6,3%, por lo que alguien con una expectativa de inflación del 2%, podría esperar que la tasa básica pasiva estuviera en un rango entre 5,7% y 8,3%. Este rango no contempla la desagradable manipulación metodológica que entrará en vigencia en febrero del 2016, donde metodológicamente la TBP dará señales de que las tasas están bajando, cuando podría ser una situación que en la realidad no esté ocurriendo.
Las tasas reales, medidas a través de la ecuación de Fisher, agrupan la tasa real, la prima por riesgo de crédito, la prima de liquidez (plazo), y las distorsiones que implican los impuestos y el encaje mínimo legal en las tasa de interés. El análisis que cita y defiende el señor Guardia se basa prácticamente en el efecto de la disminución de la inflación, sin embargo, hay más factores que determinan las tasas de interés.
Finalmente, no puedo concluir sin señalar el error de fondo en el que incurre el señor Guardia al comparar la TBP de enero del 2015 con la inflación de diciembre del 2014 para argumentar que “hace 11 meses, la tasa básica pasiva real era un 2%”. Don Jorge, la inflación que importa en un análisis de tasas reales es la futura, la que se presenta en el periodo de la inversión, la inflación pasada no tiene espacio en un análisis de estos, en enero de 2015 la tasa real efectiva en la TBP fue de 8%, no 2%. Esto es importante, cambia completamente su análisis.