Newport Bearh. La Reserva Federal de Estados Unidos desató una adivinanza mundial –actualmente de un mes de duración– con su decisión del 18 de septiembre de no “reducir gradualmente” sus compras mensuales de activos de largo plazo. No es frecuente que la Fed sorprenda a los mercados y esto ha sido particularmente así durante el liderazgo de Ben Bernanke, quien dedicó muchísimo tiempo y esfuerzo a mejorar la comunicación, ampliar la transparencia y gestionar oportunamente las expectativas. Ahora que el presidente Barack Obama ha nominado a la vicepresidente de la Fed, Janet L. Yellen, para suceder a Bernanke en enero, el interés es aún mayor por lo que el futuro depara al banco central más importante del mundo.
Por cierto, los funcionarios de la Fed no hicieron un gran trabajo con el manejo de las expectativas en las semanas previas a su reunión de septiembre sobre políticas. Como también tuvieron dificultades para recuperar la narrativa a partir de entonces, hay gran interés por entender que llevó a la Fed a actuar de manera tan poco característica. De todas formas, la verdadera cuestión es que el cambio de ideas de último minuto de la Fed no altera significativamente el principal desafío que enfrentará la altamente cualificada Yellen: la persistencia de la debilidad de los aspectos centrales económicos y dudas sobre la continuidad de la eficacia de las herramientas de política de la Fed.
Cinco argumentos principales se han propuesto frecuentemente sobre la decisión de la Fed de posponer la reducción gradual. Uno es que la Fed reconoció que su especificación de los umbrales para las políticas (basados en la tasa de desempleo) subestimó la vulnerabilidad del mercado de trabajo estadounidense.
Otro es que los funcionarios se preocuparon por un ajuste financiero excesivo después de la mención de Bernanke en mayo de una posible reducción gradual, que pondría en peligro a la recuperación paulatina de la economía.
Además, hay quienes creen que la Fed consideró la posibilidad de bucles de retroalimentación adversa asociados con trastornos financieros en las economías emergentes. Otros ven en la decisión de posponer la reducción gradual un esfuerzo por adelantarse los efectos negativos sobre la economía de una posible debacle parlamentaria por el financiamiento del gobierno y el límite de la deuda. De hecho, el argumento final –que de alguna manera sostiene a los demás– es que disminuyó la preocupación de la Fed por el potencial daño económico colateral debido a la dependencia prolongada de políticas monetarias no convencionales.
Los primeros tres argumentos hablan de las mayores preocupaciones de la Fed por la economía en general, y de los mercados de trabajo y vivienda en particular. El cuarto refleja el deseo de asegurar a la economía contra la disfuncionalidad del Congreso. Y si la Fed siente que los costos y riesgos del hiperactivismo efectivamente han disminuido (el quinto argumento), se siente más cómoda manteniendo una intensa experimentación con las políticas.
Una difícil tarea
La mayoría de estos argumentos –aunque no todos ellos– tienen méritos. Esas son las buenas noticias. Las malas son que es poco probable que la decisión de no reducir gradualmente conduzca a la Fed o a la economía a una mejor situación y pone a Yellen frente a una difícil tarea al inicio de su histórico mandato.
Es cierto, el uso de la medida clásica de la tasa de desempleo como umbral clave para la política por parte de la Fed subestima la fragilidad de la economía estadounidense. En vez de reflejar un alza en la creación de empleos, una porción excesiva de la reducción reciente de la tasa de desempleo ha sido asociada con una caída en la participación de la fuerza de trabajo hasta un nivel que no se veía en los últimos 35 años. El desempleo de largo plazo y el juvenil se mantienen en niveles demasiado elevados y producen erosión de las habilidades, limitan la movilidad y generan una creciente brecha en las oportunidades relativas a la obtención de educación formal que genera riesgos de daños duraderos tras la Gran Recesión.
El debate sobre las condiciones financieras es más acalorado y sutil. Si bien los mercados de acciones y crédito tuvieron un rebote luego de los trastornos de mayo-junio, las mayores tasas de interés han golpeado bastante duro al mercado inmobiliario, algo que se refleja en una fuerte caída en el índice de refinanciación de hipotecas, una menor asequibilidad de la vivienda y menores compras.
Esto avala el grado en el cual partes del proceso de intermediación financiera continúan dependiendo excesivamente de la experimentación de la Fed, incluso mientras las empresas pequeñas y medianas aún tienen problemas para obtener créditos adecuados a costos razonables. Cuanto menor sea la confianza de la Fed en la robustez de la recuperación económica local, mayor resulta su interés en minimizar los vientos de proa del exterior.
Por lo tanto, sería natural que la Fed se preocupe sobre la desaceleración del crecimiento económico en los países emergentes (acentuada en países como Brasil e India por la volatilidad financiera que siguió a los anuncios de reducción gradual de la Fed en mayo). Además, con un partidismo político extremo que llevó a la paralización del gobierno y amenaza con una debacle por el límite a la deuda, es comprensible que la Fed busque limitar el impacto de un Congreso disfuncional sobre la demanda de los consumidores y la confianza de las empresas.
Entonces, ¿qué indica todo esto sobre el futuro, incluidos los problemas clave que deberá enfrentar Yellen?
Al evaluar cuán lejos está de cumplir su mandato, la Fed puede beneficiarse si cambia los umbrales de desempleo por otros de empleo (por ejemplo, la ratio de empleo/población). Podría incluso comenzar un desplazamiento hacia una medida operativa más holística (digamos, el PIB nominal) junto con indicadores sobre la fragilidad estructural de la economía.
La Fed tendría la oportunidad de conversar sobre esto en sus próximas reuniones de política en el contexto de pasos evolutivos para fortalecer la guía a través de la anticipación de sus políticas, una iniciativa que Yellen ha encabezado. También puede tener que enfatizar más en el apoyo a las pequeñas y medianas empresas que continúan enfrentando bloqueos estructurales en las vías de crédito.
Desafortunadamente, con lo que ocurre en Washington, nada de esto ampliaría significativamente el impacto durable de la política de la Fed sobre el crecimiento económico y el empleo. Otras entidades responsables de legislar –en especial aquellas con herramientas potencialmente más eficaces para ayudar a que la economía alcance la velocidad de escape– deben actuar pero se ven obstaculizadas por el impasse legislativo. Mientras tanto, la dependencia continua y prolongada de las políticas no convencionales implica costos potenciales e incertidumbre inusuales.
Con la nominación de Yellen para suceder a Bernanke, una de las adivinanzas de la Fed ha concluido. Pero, mientras continúa la especulación sobre el rumbo de la política monetaria –de hecho, se intensifica a medida que se aproxima la siguiente reunión de políticas de la Fed– no debemos perder de vista una realidad incómoda: No importa cuán duramente lo intente –y lo está haciendo–, la Fed aún se encuentra limitada al uso de instrumentos demasiado burdos y cuyos efectos son demasiado indirectos para las desafiantes tareas que debe enfrentar.