Edimburgo. En las últimas tres décadas, más o menos, los banqueros centrales y los académicos se han convencido cada vez más de que fijar objetivos de inflación es la clave para conservar la estabilidad macroeconómica. No obstante, es prácticamente imposible probarlo y la crisis financiera de 2008 hizo pensar a muchos que la política monetaria debe centrarse en algo más que los precios de los bienes y servicios. ¿Cómo debe estructurarse, entonces, un mandato revisado para los bancos centrales a fin de mantener sus objetivos de inflación baja y permitir al mismo tiempo que la política monetaria aborde otros temas cuando sea necesario?
La contribución de la fijación de objetivos de inflación a la estabilidad macroeconómica es difícil de discernir por una simple razón: es imposible saber qué ocurriría si el banco central de un país decidiera hacer lo contrario. Al no poder comparar los resultados directamente, los investigadores han utilizado una serie de estrategias para identificar el impacto de la fijación de objetivos de inflación y han constatado generalmente que es sustancial (aunque el efecto se reduce o desaparece cuando se toman en cuenta los puntos de partida de los países).
Por ejemplo, un estudio de caso del Reino Unido en el periodo 1997-2007 –cuando se utilizaron objetivos de inflación y en el que el Banco de Inglaterra tuvo plena independencia en sus políticas– indica una mejora considerable con respecto a un punto de partida débil. El enfoque de la estabilidad de precios estuvo acompañado de una inflación relativamente baja (en comparación con el pasado y con otras economías importantes), crecimiento sólido y poca volatilidad de la producción.
No obstante, en este periodo, el Reino Unido también experimentó desajustes cambiarios que el Comité de Política Monetaria del Banco de Inglaterra no quiso o no pudo abordar en el marco de su mandato existente. El Comité tampoco respondió a ninguno de los tres episodios de crecimiento rápido de los precios de las viviendas que precedieron la crisis financiera con el argumento de que eran de naturaleza estructural –provocados por la reducción de la inflación y las tasas de interés desde los años ochenta– por lo que una respuesta monetaria no era adecuada.
En el periodo precedente a la crisis, la Junta de la Reserva Federal de los Estados Unidos (una entidad que fija objetivos de inflación de manera informal) estaba incluso más concentrada que el Comité de Política Monetaria en este enfoque ortodoxo; tan concentrada, de hecho, que dedicó muy poco tiempo y recursos al análisis de las fluctuaciones de los precios de las viviendas.
Así, mientras los bancos centrales que fijaban objetivos de inflación se esforzaban por fijar las expectativas de inflación de los bienes y servicios, no hicieron ningún esfuerzo para influir en las expectativas de precios de los activos. En efecto, el “Greenspan put” (el enfoque de política monetaria del expresidente de la Reserva Federal Alan Greenspan) eliminó el riesgo por el lado de los mínimos al fijar un piso para los precios de los activos, pero no estableció un límite para los máximos. Si los bancos hubieran tenido una estrategia anticíclica de reserva, ello habría influido en las expectativas y estabilizado, al menos en parte, los precios de los activos, tal vez mitigando –o incluso evitando– los efectos más perjudiciales de la crisis financiera.
Varios objetivos
La idea de integrar las preocupaciones de los precios de los activos en la fijación de objetivos de inflación es una fuente importante de controversias. Sus oponentes citan el principio de Tinbergen: si quienes diseñan las políticas tienen un instrumento, la tasa de interés, solo puede buscar un objetivo, la estabilidad de los precios. Según su lógica, si se intenta obtener objetivos múltiples los mercados financieros y los actores del sector público se desconcertarían.
Sin embargo, los bancos centrales sí han buscado objetivos múltiples simultáneamente sin provocar resultados negativos y sin destruir su credibilidad. De forma análoga, desde 2008, muchos bancos centrales –presionados por sus gobiernos– han reaccionado específicamente a otros acontecimientos de la economía real (en particular el desempleo), en lugar de mantener su enfoque exclusivo en la estabilidad de precios a largo plazo.
Esto es particularmente evidente en el Reino Unido, donde el Gobierno, desesperado por que haya una recuperación económica antes de las elecciones de 2015, ha estado presionando al Banco de Inglaterra para que introduzca subsidios al crédito y, más recientemente, orientación futura. Como resultado, las decisiones del Banco de Inglaterra se han armonizado con los equilibrios a corto plazo entre el crecimiento y la inflación, lo que significa que ha estado tomando decisiones sobre objetivos y no solo sobre instrumentos.
Lo que los bancos centrales necesitan ahora es un mandato revisado que conserve la estabilidad de precios como el objetivo principal a largo plazo, pero que permita a quienes diseñan las políticas buscar otros objetivos cuando proceda. De manera específica, el banco central debería poder actuar lentamente en cuestión de estabilidad de precios si considera que la economía real es inaceptablemente débil o si un desajuste en los precios de los activos amenaza la estabilidad financiera y no puede resolverse rápidamente con los nuevos instrumentos macroprudenciales.
En el marco de las reglas actuales del Banco de Inglaterra, si la inflación se aleja más de un punto porcentual del objetivo (en cualquier dirección), el gobernador está obligado a escribir una carta abierta al ministro de Hacienda (Chancellor of the Exchequer) en la que explique la desviación y presente un plan para eliminarla, junto con el calendario previsto.
Un mandato revisado para el Banco de Inglaterra –o, de alguna forma, para otros bancos centrales que fijan objetivos de inflación– podría ampliar este requisito y especificar un objetivo principal de largo plazo para la inflación del que quienes diseñan la política se puedan apartar si se considera necesario. En esos casos, el gobernador del banco central tendría que escribir una carta abierta en la que se explicara la decisión del banco, incluyendo el tiempo en el que se daría prioridad al objetivo no inflacionario y la forma prevista para retomar las operaciones normales.
Tal acuerdo permitiría al banco central adoptar un enfoque más amplio de sus responsabilidades en un contexto de transparencia y rendición de cuentas, pero preservando su credibilidad antiinflacionaria y evitando la toma de decisiones por motivos políticos o inadecuados por otras razones.