Londres. En el transcurso de la década pasada, la política monetaria expansionista de Estados Unidos y el rápido crecimiento de China fueron los dos impulsores esenciales de los flujos financieros globales. Ahora, ambas dinámicas se están revirtiendo, lo que genera nuevos riesgos para la economía global –particularmente para los países emergentes–. Que ellos puedan o no hacer frente a estos cambios dependerá de si se han asegurado lo suficiente contra los riesgos que corresponde.
Luego de la crisis financiera asiática de fines de la década de 1990, las economías emergentes comenzaron a acumular robustas reservas de divisas extranjeras para protegerse de los riesgos de un sobreendeudamiento externo. De hecho, amasaron muchas más reservas de las que necesitaban –6,5 billones de dólares, según el último recuento– asegurándose, efectivamente, en exceso contra las sacudidas de la balanza de pagos externa.
Sin embargo, no se aseguraron lo suficiente contra los riesgos del crédito interno, la principal amenaza para las economías emergentes hoy. Después de que estalló la crisis financiera global en 2008, las tasas de interés se derrumbaron, alimentando auges de crédito en el sector privado en muchos de los mercados emergentes más grandes, entre ellos Brasil, India, Indonesia y Turquía.
Si bien estas bonanzas en un principio estuvieron financiadas por capital local, pronto pasaron a depender del capital extranjero, que ingresó a sus economías conforme los bancos centrales de los países avanzados inyectaron enormes cantidades de liquidez en los mercados financieros. Ahora, cuando la Reserva Federal de Estados Unidos contempla una salida de sus políticas monetarias no convencionales, las posiciones de cuenta corriente de las economías emergentes se están debilitando, lo que torna cada vez más evidente, y cada vez más peligrosa, su dependencia de los ingresos de capital.
¿Política exitosa?
Irónicamente, la difícil situación de hoy es producto de uno de los grandes éxitos que han tenido las economías emergentes: la reducción del financiamiento en divisas extranjeras a favor de deuda en moneda local. Conforme los bancos centrales de los mercados emergentes se respaldaron en ingresos copiosos de capital para mitigar la apreciación del tipo de cambio, sus monedas se volvieron menos volátiles. La percepción resultante de que el riesgo de la moneda estaba disminuyendo fomentó aún más las entradas de capital.
Este ciclo de retroalimentación virtuoso ahora se ha vuelto vicioso: los ingresos de capital solo representan una fracción de los egresos de capital. En vista de esto, la consecuencia factible de un ajuste monetario en las economías avanzadas será una larga depreciación de las monedas de los mercados emergentes y, a su vez, un alza significativa de las tasas de interés, una tendencia que amenaza a las economías emergentes con experimentar el tipo de crisis de crédito que ha atormentado a las economías avanzadas en los últimos seis años.
Cuanto más suban las tasas de interés para estabilizar las monedas de los mercados emergentes, más graves serán sus crisis. En definitiva, incluso si las economías emergentes logran depender menos del financiamiento en moneda extranjera, seguirán siendo rehenes de los ciclos de políticas monetarias de Estados Unidos.
Si las economías emergentes hubieran resistido la tentación de un crecimiento excesivo del crédito del sector privado, aumentar las tasas de interés para estabilizar las monedas no plantearía una amenaza seria para el desempeño económico. Pero, como era de esperarse, no lo hicieron. Sucumbieron, en cambio, ante la idea de que las altas tasas sin precedentes del crecimiento del PIB eran la nueva norma.
El caso de China
En ninguna otra parte esto fue más evidente que en China, donde alzas de dos dígitos de la producción anual ocultaron las fallas de un modelo de crecimiento liderado por el Estado y alimentado por el crédito que favorece a las empresas estatales y a determinadas industrias, como el sector inmobiliario, en detrimento de los ahorristas privados.
Desde 2008, el crecimiento del crédito del sector bancario en China ha sido uno de los más veloces del mundo; supera ampliamente el crecimiento del PIB, mientras que la deuda total de China pasó del 130% del PIB al 220%. A partir de este año, 1 yuan de crecimiento del PIB se corresponde a más de 3,5 yuanes de crecimiento del crédito. El sector financiero de China hoy siente cada vez más la presión de este rápido crecimiento del crédito, que condujo a un exceso de capacidad en sectores favorecidos y crecientes problemas de deuda para los gobiernos locales, las empresas estatales y los bancos.
Mientras tanto, el sistema bancario paralelo de China se ha expandido a una tasa sin precedentes. Pero aquí también, en términos generales, se ignoraron los crecientes riesgos, en parte debido a la colateralización de la propiedad real, que supuestamente conserva su valor de manera permanente, y en parte al sistema de garantías gubernamentales implícitas que respalda los préstamos a los gobiernos locales y las empresas del Estado.
En el mejor de los casos, la combinación de tasas de interés más elevadas en el sector bancario paralelo y un crecimiento nominal del PIB más débil socava la capacidad de pago de deudas de los prestatarios. En el peor de los escenarios, la caída de los precios de la propiedad o una menor confianza en las garantías gubernamentales implícitas agravarían los riesgos generados por el sistema bancario paralelo, minando de manera seria la estabilidad financiera de China.
En ese sentido, si bien China, con sus 3,5 billones de dólares de reservas en divisas extranjeras, quizá parezca ejemplificar la tendencia de las economías emergentes a estar excesivamente aseguradas contra los riesgos externos, en realidad enfrenta los mismos riesgos de crédito que sus pares. La diferencia es que China ha implementado políticas estructurales basadas en el crédito –y, por lo tanto, de más largo aliento–, mientas que otras economías emergentes han sido arrastradas a un exceso de préstamo cíclico.
Por cierto, la lentitud de China a la hora de implementar una alternativa para el modelo de crecimiento liderado por la inversión y financiado por deuda que ha prevalecido en las últimas dos décadas implica que sus riesgos de crédito local son la amenaza más significativa para la economía global hoy.
Si bien China puede tener los recursos financieros para cubrir su excedente de deuda, corre el riesgo de quedarse con una economía de ingresos bajos a medios, altos niveles de deuda y tasas de crecimiento nominal que son, aproximadamente, dos tercios más bajas que la tasa anual promedio del 17% alcanzada en 2004-2011. Estas son malas noticias para otras economías emergentes, cuyo propio crecimiento ha dependido marcadamente del de China.
A menos que los gobiernos de los mercados emergentes aprovechen el espacio limitado que ofrecen sus reservas de divisas extranjeras y sus monedas flotantes para implementar reformas estructurales vitales, la responsabilidad del ajuste recaerá en las tasas de interés, lo que agrava los efectos de una desaceleración del crecimiento y los riesgos asociados con la deuda incobrable. De China dependerá que esto se convierta o no en una cuestión sistémica que afecta a toda la economía global.