Jackson Hole (Wyoming). Cuando los bancos centrales de todo el mundo se reunieron días atrás en Jackson Hole, para la celebración anual del Simposio sobre Política Económica de la Reserva Federal, un tema de debate fundamental sin duda fue la actual agitación de los mercados de valores mundiales. Hay muchas razones para ello, pero la espera de la próxima subida de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal –tal vez tan pronto como a comienzos de setiembre– es claramente una de ellas.
Los argumentos a favor de una subida de los tipos de interés son válidos. La economía de los Estados Unidos está cobrando impulso. El Fondo Monetario Internacional (FMI) pronostica un crecimiento anual del 3% en 2015 y 2016, acompañado de unas tasas de inflación de 0,1% y 1,5%, respectivamente. Cuando una economía está normalizándose, es lógico que se reduzcan las medidas expansionistas, como las introducidas después de la crisis de 2008. Como la Reserva Federal ha anunciado claramente que irá adoptando gradualmente políticas menos expansionistas, su crédito podría verse perjudicado, si no lo hace.
Sin embargo, hay otras razones poderosas para que la Reserva Federal aplace las subidas de los tipos de interés y mantenga la política expansionista en los próximos trimestres. Para empezar, la recuperación de los EE. UU. sigue siendo débil. Históricamente, un crecimiento del 3% durante una recuperación no es precisamente impresionante. En otras recuperaciones recientes, el crecimiento alcanzó con frecuencia el 4% o, incluso, el 5%, cuando el aumento de la utilización de la capacidad impulsó la productividad y la inversión.
A lo largo de los tres últimos decenios, los EE. UU. han podido crecer a una tasa anual media de un 2,5%, aproximadamente. Algunos atribuyen el crecimiento relativamente lento a factores demográficos, que han reducido la fuerza laboral, además de a unos niveles débiles de productividad, que han sido bajos.
Empero, puede que se subestime el potencial de producción de los Estados Unidos y se exagere la propensión inflacionaria. El mercado laboral de los EE. UU. funciona bien. El desempleo ha bajado hasta el 5% y no da señales de recalentamiento. El índice del costo del empleo indica que hasta ahora los aumentos de salarios han sido sorprendentemente bajos.
Una razón para explicarlo es que durante la recuperación ha aumentado la flexibilidad del mercado laboral. El empleo por cuenta propia, los contratos temporales o los acuerdos sobre la jornada laboral parcial explican muchos de los puestos de trabajo creados durante los últimos años. Los empleos con jornada completa y todas las prestaciones son ahora mucho menos comunes. Esa “uberización” en marcha del mercado laboral de los EE. UU. significa que se ha modificado el equilibrio en el proceso de fijación de salarios. En consecuencia, tardará más en notarse la demanda de salarios y la inflación que en el pasado.
Además, la economía está experimentando un cambio tecnológico debido a la digitalización y la mundialización. Los cálculos de Citigroup indican que casi la mitad de todos los puestos de trabajo padecerán una perturbación en los próximos decenios. Los empleos que requieren aptitudes inferiores y menos capacitación son particularmente vulnerables, pero también está claro que probablemente resultarán afectadas muchas otras categorías profesionales, incluidas las de administración, contabilidad, logística, banca y diversas actividades de servicios. Las empresas podrán reducir el número de empleados y los costos de producción y al tiempo mejorar el servicio prestado a los clientes, lo que, como la “uberización”, afectará al proceso de fijación de salarios.
Creo que los banqueros centrales están subestimando las repercusiones de ese cambio estructural. En las economías más tecnológicas, como los EE. UU., el Reino Unido y los países nórdicos, existe el riesgo de que los modelos macroeconómicos tradicionales exageren la presión de los costos laborales.
Mercados agitados
Otra razón por la que la Reserva Federal debería aplazar la subida de los tipos de interés es que la agitación financiera en los mercados en ascenso, en particular China, podría tener repercusiones importantes en la economía mundial, con algunas consecuencias claras para la economía de los EE. UU. En particular, es probable que unos precios menores de la energía y de los productos básicos frenen la presión inflacionaria. Cuando la inflación está baja durante un período largo, no se espera que suba demasiado. Sí a ello se suman los precios de los productos básicos y la energía, hay riesgo de que las perspectivas de inflación sigan siendo demasiado bajas para sostener una recuperación equilibrada.
También es probable que las consecuencias mundiales de una bajada de las divisas de los mercados en ascenso sean deflacionarias. El efecto directo es el de que un dólar más fuerte reduzca el costo de los bienes importados. El efecto indirecto, que podría ser importante, es el de que las manufacturas ligeras y competitivas en materia de costos aumenten en los mercados en ascenso, lo que reforzaría la presión deflacionista de la mundialización durante los años por venir.
También existe el riesgo de que, si la Reserva Federal se precipita al aumentar los tipos, se produzca una mayor inestabilidad en el mercado de divisas. Sus políticas monetarias heterodoxas han sido necesarias para los EE. UU., pero, como han inundado los mercados mundiales con liquidez, las corrientes de las grandes carteras se han trasladado a los países con mercados en ascenso, cuyas divisas no son tan líquidas como el dólar. Cuando la inversión vuelva a los dólares, las fluctuaciones de las divisas en esos mercados menos líquidos pueden llegar a ser excesivas.
La Reserva Federal tiene claramente el deber de considerar cómo afectan sus decisiones normativas al sistema financiero mundial. Una excesiva inestabilidad de las divisas no interesa a los Estados Unidos, entre otras cosas porque unas grandes depreciaciones de los tipos de cambio en los mercados en ascenso intensificarían los efectos de la mundialización en los puestos de trabajo, los salarios y la inflación de los EE. UU., en vista de que, con unas divisas extranjeras mas débiles, la externalización pasa a ser una solución económicamente viable.
Otra razón para que la Reserva Federal se replantee la subida de los tipos es que la legitimidad de las instituciones de Bretton Woods depende del buen funcionamiento del sistema financiero mundial. El centro de gravedad de la economía mundial está trasladándose a Asia, Latinoamérica y África, pero el FMI y el Banco Mundial parecen seguir reflejando la realidad del decenio de 1950. Si se considera que la Reserva Federal está desencadenando una crisis importante en los mercados en ascenso, el sistema financiero mundial resultará, casi con toda seguridad, perjudicado a largo plazo.
La Reserva Federal debería considerar que unos precios menores de los productos básicos, unas presiones inflacionistas reducidas, las modificaciones del mercado laboral y más cambios tecnológicos perturbadores son argumentos suficientemente convincentes para aplazar la subida de los tipos. Si a eso se añade un riesgo de excesiva inestabilidad del sistema financiero mundial, la balanza se desequilibrará aún más.
Hay mucho tiempo para que la Reserva Federal indique que ha cambiado su posición normativa. Si los datos han cambiado, las consecuencias normativas deberán cambiar también. Siempre que las autoridades intentan pasar por alto unas realidades cambiantes, es cuando más padecen una mayor pérdida de crédito.