El sector público costarricense tiene instituciones autónomas y empresas públicas con participaciones de mercado muy relevantes en agua, banca, combustibles, educación, electricidad, logística, seguros y telecomunicaciones. Sin entrar en el argumento sobre privatizar o no estas entidades, hay múltiples ventajas en conocer su valor de mercado, es decir, su valor en una compraventa hipotética entre participantes que tienen la misma información y no están obligados a transar.

Primero, como el valor de mercado es una estimación de los flujos de caja futuros, el gobierno tendría proyecciones para fines de planificación fiscal. Lo mismo aplicaría para entidades que reciben un porcentaje de las utilidades de los bancos estatales mediante cargas parafiscales, como la Comisión Nacional de Emergencias y el Régimen de Invalidez, Vejez y Muerte.

Segundo, el gobierno y la sociedad civil tendrían una métrica para evaluar el impacto de las decisiones de los equipos ejecutivos de estas firmas. Actualmente, decisiones en temas trascendentales como adquirir una empresa o realizar una inversión cuantiosa carecen de retroalimentación en valor de mercado. Generalmente, los ciudadanos conocen las implicaciones de estas decisiones hasta que se tiene un pronunciamiento de la Contraloría General de la República (CGR).

Tercero, huelgas prolongadas como las que ocurrieron en 2018 contra la Ley de Fortalecimiento de las Finanzas Públicas pueden afectar el valor de mercado de estas entidades. El monto de este impacto sería del conocimiento de los empleados de estas entidades y de la ciudadanía en general, y podría funcionar como uno de los atenuantes de huelgas futuras.

¿Cómo hacer las valoraciones?

No existe un método incuestionable para calcular el valor de mercado de una empresa que no tiene acciones en un mercado de valores. Siempre influirán elementos no controlables como la capacidad de los equipos ejecutivos y la evolución de los mercados en que se compite.

Dicho esto, hay metodologías ampliamente aceptadas para estimar el valor de mercado. Usualmente se multiplica alguna métrica de rendimiento de una empresa, como ventas o utilidades, por múltiplos de negocios similares que transan en mercados de capitales o por múltiplos implícitos en transacciones de compraventa de compañías similares.

Adicionalmente, se pueden construir modelos financieros para calcular el valor presente de flujos de caja proyectados y de un valor perpetuo. Esta metodología es flexible y puede ajustarse a la evolución de cada negocio, pero tiene dos desventajas: requiere juicios de valor para estimar el flujo de caja detallado y el valor presente calculado, usualmente, es muy sensible a pequeños cambios en los parámetros de los modelos. Por otro lado, se tiene la ventaja de que el gobierno podría traducir los planes de negocio de estas empresas a los modelos financieros y utilizarlos para medir su desempeño.

Aunque no hay una jerarquía establecida alrededor de las metodologías de valoración, las International Private Equity and Venture Capital Valuation Guidelines (IPEV) sugieren utilizar los múltiplos como metodología primaria y los modelos de descuento de flujo de caja como herramienta de corroboración.

Los resultados de estas metodologías pueden calibrarse para capturar el impacto de la iliquidez de las empresas a evaluar, ya que sus acciones no se intercambian libremente en un mercado de capitales. Sin embargo, no hay consenso sobre la cuantía de este “premio por iliquidez”.

Ejemplo de valoración de los Bancos Nacional y Costa Rica

Para ilustrar la determinación del valor de mercado se aplicó la metodología de múltiplos de empresas comparables que transan en bolsa a los bancos Nacional y Costa Rica. Los parámetros de rendimiento fueron el patrimonio contable ($2.100 millones entre ambos bancos a diciembre de 2020) y las utilidades antes de impuestos ($160 millones a la misma fecha).

Los múltiplos para estos parámetros son la capitalización de mercado sobre el valor en libros (1,5 veces) y la capitalización de mercado sobre las utilidades antes de impuestos (15,3 veces). Para determinar estos múltiplos, se hizo una selección de bancos latinoamericanos que transan en bolsas de valores con un patrimonio contable de al menos $1.000 millones. Luego, se calcularon los múltiplos para cada banco a una fecha reciente y se eliminaron los valores atípicos.

Al multiplicar el patrimonio y las utilidades por los múltiplos correspondientes se determinó que el valor actual de ambos bancos está entre $2.500 a $3.100 millones, con un promedio de $2.800 millones. El promedio implica un múltiplo de 1.3 veces el valor en libros de diciembre de 2020. Dada la falta de consenso sobre el premio por iliquidez, no se ha incluido en este ejercicio ilustrativo.

Hacia adelante, en la medida que las utilidades de los bancos estatales se recuperen de la crisis ocasionada por la COVID-19, podría sería prudente actualizar este cálculo y entender si los bancos están o no en una senda de creación de valor.

Sobre las otras instituciones autónomas y empresas públicas

En varios aspectos, la valoración de los bancos del estado es la más sencilla del sector público costarricense: compiten en una industria regulada, su información financiera es auditada y hay un buen número de bancos latinoamericanos para calcular los múltiplos. Replicar este ejercicio en otras instituciones requeriría mayor análisis, pero seguramente se descubrirán temas de interés al valorar el ICE, el INS, RECOPE, AYA, Correos de Costa Rica y otras empresas de estatales de escala.