Por:  21 junio, 2014
El enigma de los tipos de interés
El enigma de los tipos de interés

Basilea. Actualmente, el Gobierno de los Estados Unidos puede endeudarse durante diez años a un tipo de interés fijo del 2,5%, aproximadamente, lo que ajustado para tener en cuenta la inflación, equivale a un costo real del endeudamiento de menos del 0,5%. Hace un año, los tipos reales eran, en realidad, negativos y, como en el mundo desarrollado predominan los tipos de interés bajos, muchos están preocupados por que haya comenzado un periodo de estancamiento persistente.

Hasta qué punto pueden ser problemáticos los tipos de interés reales depende de la razón de su descenso. La opinión predominante es que la tendencia al descenso refleja en gran medida una reducción de los tipos de interés equilibrados o “naturales”, debido a los cambios en los fundamentos del ahorro y la inversión. Dicho de otro modo, una mayor propensión a ahorrar en las economías en ascenso, junto con una mayor preferencia de los inversores por los activos seguros, ha aumentado la oferta de ahorro a escala mundial, justo cuando unas perspectivas de crecimiento débil y una mayor incertidumbre en las economías avanzadas han reducido la demanda de inversión.

Se considera que la aparente tendencia al descenso de los tipos de interés “naturales” constituye un obstáculo fundamental para la recuperación económica, porque obstaculiza la capacidad de la política monetaria para brindar un estimulo suficiente al hacer que los tipos de interés reales se encuentren por debajo del nivel de equilibrio, en vista de que el límite de los tipos nominales es cero. Así, pues, el cómo detener la bajada de los tipos equilibrados ha pasado a ser el objeto de un animado debate.

Sin embargo, en dicho debate brilla por su ausencia el papel de los factores financieros para explicar la tendencia al descenso de los tipos reales. Al fin y al cabo, los tipos de interés no van determinados por una fuerza natural invisible, sino que los fijan personas reales. Los bancos centrales mantienen baja la parte de la curva de los réditos correspondiente al corto plazo, mientras que los participantes en los mercados financiaros fijan el precio de los réditos a largo plazo en función de cómo esperan que la política monetaria reaccione ante la inflación y el crecimiento futuros, teniendo en cuenta los riesgos correspondientes. Para calibrar los tipos de interés reales observados, se deduce de dichos tipos nominales la inflación esperada.

Así, en cualquier momento, los tipos de interés reflejan la relación mutua entre la función desempeñada por la reacción del banco central y las opiniones del sector privado. Al identificar la evolución de los tipos de interés reales con los fundamentos del ahorro y la inversión, se da por sentado implícitamente que el banco central y los mercados financieros pueden rastrear aproximadamente la evolución del tipo de interés equilibrado con el paso del tiempo.

Difícil calibración

Sin embargo, no se trata de algo sencillo precisamente. Para los bancos centrales, calibrar el tipo de interés equilibrado, concepto abstracto que no se puede observar, es un problema formidable. Para orientar los tipos en la dirección idónea, los bancos centrales suelen confiar en los cálculos aproximados de unas variables no observadas, incluido el propio tipo real equilibrado, la producción potencial y la tendencia del empleo. Dichos cálculos son muy inciertos y enormemente dependientes de los modelos y están sujetos a grandes revisiones.

Además, los marcos normativos de los bancos centrales pueden ser incompletos. Al centrarse en gran medida en la inflación a corto plazo y la estabilización de la producción, la política monetaria puede no prestar la atención suficiente a la evolución del mundo financiero. Como el ciclo financiero se prolonga mucho más que el económico, los horizontes normativos habituales pueden no permitir a las autoridades tener en cuenta adecuadamente las repercusiones de sus decisiones en los resultados económicos futuros. El hecho de que los auges y las crisis financieras puedan producirse con una inflación relativamente estable no ayuda precisamente.

Como los participantes en los mercados financieros están tan a oscuras como los bancos centrales, el resultado puede ser pésimo y así ha sido. A lo largo de los tres últimos decenios, varios episodios de auge y crisis inducidos por el crédito han causado daños graves y sostenidos en la economía mundial. Resulta difícil cuadrar esa realidad con la idea de que los tipos de interés, que fijan el precio del apalancamiento, hayan ido durante todo el tiempo por la vía del equilibrio.

Centrarse en los factores fundamentales del ahorro y la inversión que determinan los tipos de interés es totalmente lógico desde la perspectiva de los modelos macroeconómicos ortodoxos, según los cuales el dinero y las finanzas son irrelevantes (“neutrales”) para la vía de la producción a largo plazo, pero las crisis sucesivas han mostrado que las finanzas pueden tener efectos muy duraderos. Los factores financieros y, en particular, el apalancamiento no solo pueden amplificar las fluctuaciones cíclicas, sino que, además, pueden desviar la economía de una vía de crecimiento sostenible. De hecho, un cuerpo cada vez mayor de documentación muestra que después de una crisis financiera la producción es permanentemente menor.

Todo esto indica que la tendencia al descenso de los tipos de interés no refleja pasivamente los cambios en los fundamentos macroeconómicos subyacentes. Al contrario, contribuye también a impulsarlos. Los tipos de interés bajos pueden sembrar las semillas de las crisis y los auges financieros.

Las políticas que no procuran contrarrestar los auges, sino que se relajan enorme y persistentemente durante la crisis, provocan con el paso del tiempo una inclinación a la bajada de los tipos de interés y otra contraria en los niveles de deuda, lo que crea algo parecido a una trampa de la deuda, en la que resulta difícil subir los tipos sin dañar la economía. La acumulación de deuda y las distorsiones de las tónicas de la producción y de la inversión inducidas por unos tipos de interés persistentemente bajos impiden la recuperación de niveles más normales por dichos tipos. Así, pues, los tipos bajos acaban contribuyendo a la intensificación de esa tendencia.

Esa otra perspectiva pone de relieve la compensación inherente a una política monetaria ultraacomodaticia. La política monetaria no puede superar los impedimentos estructurales al crecimiento, pero las medidas que están adoptando los bancos centrales actualmente pueden afectar a la evolución de la macroeconomía real a largo plazo, primordialmente mediante sus repercusiones en el ciclo financiero. Se debe sopesar cuidadosamente esos efectos secundarios a medio y largo plazo frente a los beneficios del estímulo a corto plazo. Si bien los tipos de interés bajos pueden ser una reacción natural ante las impresiones de una escasez de demanda crónica, dichas impresiones no siempre son correctas... y con el tiempo pueden ser muy costosas.

Para poner los cimientos de una recuperación sostenida, hacen falta medidas encaminadas a fortalecer los balances del sector privado y del público, junto con reformas estructurales encaminadas a aumentar la productividad y mejorar las posibilidades de crecimiento. Un mayor estímulo puede impulsar la producción a corto plazo, pero también puede exacerbar el problema, con lo que con el paso del tiempo obliga a aplicar dosis mayores. Se puede evitar una perjudicial dependencia de los calmantes, pero solo si reconocemos el riesgo a tiempo.