Los depredadores de deuda

Los inversores siempre han estado hambrientos de seguridad y rendimiento. La lógica sugiere que no se pueden tener las dos cosas, pero eso era antes de la era de finanzas estructuradas y banca paralela. Con la estrategia de codificación legal correcta, una simple obligación de pago se puede convertir en un activo líquido para los inversores. 

Fabricar deuda tiene poco que ver con la intermediación crediticia convencional. Más bien, tiene todo que ver con inversores e intermediarios que cobran honorarios, no con deudores. Ellos y sus activos sólo ofrecen el insumo para sostener la línea de producción. Y cuando esta se rompe, cosa que sucede cuando la calidad de los insumos se deteriora o porque factores externos (como una pandemia) afectan su operación, los bancos centrales están dispuestos a absorber el riesgo y reciclar la basura financiera. 

Las técnicas para armar esta línea de ensamblaje son relativamente simples. Uno les compra un puñado de deudas a un precio de descuento a originadores de préstamos, las junta con otras deudas y las transfiere a una entidad con cometido especial. Esta unidad, denominada ECE, sirve como un canal legal para separar sus activos de los de otros de manera que los inversores que compran intereses en la ECE no tengan que preocuparse por alguna exposición a los originadores de préstamos, fiduciarios de la ECE o administradores.

Cuando los títulos respaldados por hipotecas todavía eran el activo más caliente en el mercado, los operadores generaban préstamos y los vendían al por mayor a bancos grandes, que creaban ECEs fuera de balance que emitían activos de renta fija para los inversores. Una vez en movimiento, la fábrica de deuda es insaciable. Obviamente, la calidad de los insumos (los préstamos y la garantía) tienden a deteriorarse con el tiempo. Esto es lo que nos condujo a la crisis de hipotecas de alto riesgo. Las reformas regulatorias post-crisis se centraron en los bancos y en su rol, pero no se ocuparon de la propia línea de ensamblaje de activos. En todo caso, las fábricas de deuda –y las materias primas que las alimentan y producen los activos que quieren los inversores– se han multiplicado. 

Por ejemplo, el ‘Ndrangheta mandó a sus vástagos a las escuelas de negocios, donde aprendieron a generar retornos sustanciales ofreciéndoles insumos a la fábrica de deuda. En poco tiempo, el ‘Ndrangheta creó compañías fantasma para cobrar, muchas veces de manera extorsiva, facturas de proveedores de servicios de salud a gobiernos regionales y las vendía a un precio más alto a intermediarios financieros que operan la fábrica de deuda. Convenientemente, las regulaciones anti-lavado de dinero y de conocer al cliente no aplican a estas operaciones de banca paralela. Por lo tanto, nadie preguntó de dónde salían estas facturas y cómo las habían conseguido. 

Cuando Hertz se presentó en quiebra en mayo de 2020, tenía pasivos por $19.000 millones. La mayor parte de ellos se los adeudaba a ECEs afiliadas a la compañía, pero legalmente separadas. Los insumos para estas ECEs eran obligaciones crediticias intraempresariales.

La primera ECE recaudaba fondos de inversores, se los prestaba a la segunda, que ofrecía los autos que tenía como garantía y sus operaciones de alquiler para producir el efectivo para pagar los préstamos. Los inversores estaban aún más protegidos por una garantía adicional en caso de que el valor de la garantía principal decayera. Por un tiempo, los ingresos de dinero impulsaron el desempeño financiero de Hertz, pero a costa de convertir una compañía de alquiler de automóviles en un banco fantasma cuyo negocio principal se redujo a producir la garantía y los flujos de efectivo para el pago. La estructura de capital de Hertz refleja esta transformación: 90% de pasivos y sólo 10% de capital. Así es la estructura de capital de los bancos, no de empresas ordinarias. 

Inclusive China, un país que resguarda cuidadosamente la estabilidad de su sistema financiero, no se ha quedado afuera. El mercado de la industria de los fideicomisos, una alternativa para el sistema bancario chino esencialmente controlado por el estado, presenció su “década dorada” en los años 2000 y alcanzó $3 billones en 2020. Sichuan Trust Company Ltd. y otros intermediarios financieros empaquetaban préstamos para proyectos inmobiliarios y de infraestructura en activos para inversores. Cuando la práctica se expandió, la calidad de los préstamos declinó. La crisis del COVID-19 expuso la vulnerabilidad de este esquema, obligando a Sichuan y a otros a incumplir pagos a inversores y acelerando la intervención del gobierno. 

‘Ndrangueta, Hertz y Sichuan Trust son todos parte de fábricas de deuda que siguen el mismo guion y están diseñadas con un único fin: producir activos para enriquecer a los inversores y generar honorarios para los intermediarios. Los deudores, sus casas, autos u operaciones comerciales sólo le ofrecen la materia prima a la fábrica. Este sistema no es incidentalmente frágil; está diseñado, más bien, para producir una deuda excesiva, que se traduce directamente en riesgo sistémico. 

Es aquí donde entran a tallar la Reserva Federal y otros bancos centrales. La Fed respalda este sistema al facilitar, en épocas difíciles, el reciclado de estos activos cuando los inversores los consideran basura y al ofrecer respaldo de liquidez a intermediarios financieros no regulados –inclusive empresas no financieras comunes con problemas de liquidez–. Les garantiza a los inversores que siempre encontrarán un comprador, aún en medio de una crisis. No sorprende que Goldman Sachs pudiera generar $4.240 millones de ganancias con su división de activos de renta fija entre abril y junio, en un momento en que la economía de Estados Unidos estaba cerrada y muchas empresas estaban en caída libre.

El solo hecho de que la crisis de 2020 fuera desatada por un acontecimiento ajeno a las finanzas no debería impedirnos reformar un sistema que les ha fallado a todos excepto a las entidades que están administrando y alimentando la fábrica de deuda. Los hogares no necesitan más deuda; necesitan ingresos. Las empresas no necesitan pasivos a la par de los bancos; necesitan ingresos operativos. Y los estados soberanos no necesitan deuda; necesitan monedas viables para impulsar su poder de gasto y ocuparse de sus ciudadanos. Ninguna de estas necesidades se cubrirá a menos que, y hasta que, se detenga la fábrica de deuda.

Katharina Pistor, profesora de Derecho Comparativo en la Facultad de Leyes de Columbia, es la autora de The Code of Capital: How the Law Creates Wealth and Inequality.