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Shanghái. Los días del crecimiento económico de dos dígitos en China terminaron. De hecho, se predice que la tasa de crecimiento anual, que viene rondando un 7,5% aproximadamente desde 2012, caerá a 7% este año –y probablemente baje aún más–.
Esta es la “nueva normalidad” de China, caracterizada, según las autoridades chinas, por un crecimiento “de velocidad media a alta” (en lugar de velocidad alta). Pero tal vez incluso esto sea optimista.
En los dos últimos años, el crédito creció casi dos veces más rápido que el Producto Interno Bruto (PIB), y el financiamiento social total creció aún a pasos más acelerados. Sin embargo, el crecimiento del PIB se desaceleró considerablemente –de un promedio anual del 10,2% en 2002-2011– lo que sugiere que China puede estar acercándose a un sendero de crecimiento de velocidad mediana a baja.
Una posible explicación para la divergencia entre el crecimiento del crédito y del PIB es que el crecimiento potencial ya cayó al 7%. Pero esa marcada caída del crecimiento potencial normalmente implica un freno poderoso, en forma de una sacudida externa o ajustes internos importantes. En circunstancias normales, la tasa de crecimiento potencial de una economía se ajusta de manera natural y gradual, conforme progresa el cambio estructural.
Por cierto, no existe ninguna evidencia definitiva de que la tasa de crecimiento potencial de China se haya derrumbado.
China capeó la crisis económica global de 2008 mejor que cualquier otra economía emergente. Y aunque factores estructurales, como una población que envejece y una fuerza laboral que se achica, en efecto pueden minar el crecimiento potencial, sus efectos no son repentinos.
¿Qué explica entonces la marcada caída de la producción económica de China, en un contexto de rápida expansión del crédito? La respuesta es simple: la manera en que se utiliza el crédito.
Antes de la crisis, la expansión del crédito en China seguía el ritmo del crecimiento del PIB.
Sin embargo, desde fines de 2008, se ha venido emitiendo crédito anualmente por un total del 35% del PIB, lo que hizo que la relación crédito-PIB se disparara de menos del 150% antes de la crisis al 250% hoy. Eso significa que el crédito se ha vuelto mucho menos eficiente.
Génesis
El problema surge del plan de estímulo de 4 billones de yuanes chinos ($660.000 millones) que el Gobierno lanzó en 2008, y que alimentó la creación de crédito por un total de 14 billones de yuanes a la vez que respaldó un rápido incremento de la inversión en activos fijos, especialmente en infraestructura y desarrollo de bienes raíces.
Cuando a fines de 2009, la economía intensiva en inversión comenzó a dar señales de recalentamiento, el gobierno impuso estrictos controles macroeconómicos, obligando a los inversores a frenar los proyectos en curso. El crecimiento cayó de inmediato.
Mientras tanto, la deuda siguió creciendo -en particular debido a la continua acumulación de interés-. De hecho, según el economista político Victor Shih, el interés correspondiente a todas las deudas en China en 2010 representaba el 80% del PIB nominal incremental.
En 2012, las dos cifras eran prácticamente equivalentes y el interés alcanzó el 140% del PIB nominal incremental en 2013 y, según las expectativas de Shih, será del 200% para 2014.
Los gobiernos locales, en especial, tuvieron que enfrentar un volumen colosal de deuda incobrable, que minó su capacidad para el gasto de capital y congeló la demanda privada de inversión productiva. Los controles rigurosos en el mercado inmobiliario colocaron una carga pesada en los propios desarrolladores, así como en industrias asociadas como la del acero.
Sin embargo, el Gobierno de China no reconoció –y mucho menos encaró– las deudas incobrables de manera oportuna. Por el contrario, permitió que crecieran aún más. Considerando que el único modo de permitirles a los prestatarios evitar un incumplimiento de pago –por lo menos temporariamente– ha sido el de ofrecer una cantidad cada vez mayor de liquidez, hasta los bancos con limitaciones de liquidez siguieron dispuestos a otorgar nuevos préstamos.
Si bien la tasa alta de ahorro a nivel nacional de China significa que no tiene que pedir liquidez en el exterior o imprimir grandes cantidades de dinero, no deberían subestimarse los riesgos a los que se enfrenta. Con un porcentaje tan importante de la nueva liquidez utilizado para cubrir el servicio de la deuda, queda poco espacio para financiar nueva inversión que estimule el crecimiento.
Es más, a medida que las deudas vayan creciendo, la voluntad de los bancos de prestar disminuirán, lo que llevará a los deudores al sector no regulado de la banca en las sombras, donde las tasas de interés son extremadamente altas, para sus necesidades de liquidez. El costo creciente del financiamiento minará aún más la inversión en activos fijos (y, por lo tanto, el crecimiento económico).
La “nueva normalidad” de China, en realidad, no es para nada normal.
Si bien la curva de crecimiento y los cambios estructurales en la economía del este de Asia desde la década de 1960 hasta la de 1990 sugieren que China podría experimentar tasas de crecimiento de medianas a altas durante otro decenio, el país debe ocuparse primero de su problema de deuda.
El primer paso es recortar las tasas de interés de inmediato, reduciendo así la carga sobre los deudores e impulsando el crecimiento del PIB. El Gobierno debe implementar una política fiscal más activa, en lugar de centrarse en la política monetaria.
Es más, teniendo en cuenta que los gobiernos locales y las empresas de propiedad del Estado son responsables de la mayoría de las deudas incobrables de China, probablemente sean necesarias –y pronto– condonaciones, financiadas por bonos del Gobierno.
Aunque el esquema de “canje de deuda” que acaba de introducir el Ministerio de Finanzas –que permite que los gobiernos locales altamente apalancados intercambien deuda por un billón de yuanes chinos con vencimiento este año por bonos con tasas de interés más bajas– es un paso en la dirección correcta, dista de ser adecuado.
Dado que el Gobierno Central goza de condiciones fiscales tan favorables –su relación deuda-PIB ronda apenas el 20%–, ahora es el momento ideal para iniciar un programa de canje de deuda mucho más grande.
Por supuesto, frenar la acumulación de deuda futura también es vital para la prosperidad a largo plazo de China. Esa es la razón por la que China deber reducir la dependencia de los gobiernos locales de los bancos para satisfacer sus necesidades de financiamiento, alimentando los mercados de bonos y acciones.
Las distorsiones inducidas por la deuda en la economía de China de hoy son precisamente eso, distorsiones. No son una característica fundamental de la economía, y no tienen por qué caracterizar la nueva normalidad de China. Con la estrategia correcta, las autoridades pueden eliminar las distorsiones y permitir que la economía alcance su potencial de crecimiento de mediana a alta velocidad en los próximos 10 años.
