La curva de rendimiento soberana se ha desplazado hacia abajo en el último año: ¿quiénes ganan y pierden con esto?

Si bien este es un comportamiento relativamente natural en un periodo de reducción de tasas de interés, sí ha tenido efectos positivos y negativos sobre el ecosistema económico, especialmente en quienes se manejan en colones.

Le explicamos qué significa este fenómeno y cuáles son sus causas y consecuencias.

¿Qué es la curva de rendimiento?

La curva de rendimiento soberana (CRS) es una gráfica que dibuja la relación entre el plazo y el premio que paga la deuda soberana, en este caso la emitida por el Ministerio de Hacienda y el Banco Central de Costa Rica (BCCR). La teoría dice que, cuanto mayor es el plazo, mayor debería ser el rendimiento.

En su sitio web el BCCR la calcula únicamente para las emisiones en colones y se puede consultar en este enlace.

¿Qué quiere decir que se desplazó a la baja?

Un desplazamiento hacia abajo de la curva significa que los rendimientos de los bonos del Gobierno han disminuido en todos los plazos de vencimiento. Es decir, el emisor debe pagar, generalizadamente, una menor tasa a sus acreedores por la deuda emitida sin importar si se trata de bonos de tres meses o tres años.

Para la última semana de marzo del 2023 el plazo más bajo de la curva (1 día) iniciaba en un rendimiento del 8,25%, mientras que para ese mismo periodo de marzo del 2024 bajó más de 300 puntos base a 4,72%.

¿Y qué es el aplanamiento?

Por lo general, se espera que los bonos con plazos de vencimiento más largos tengan rendimientos más altos para compensar el riesgo adicional asociado con mantener el bono durante un período más prolongado (riesgo por duración). Sin embargo, un aplanamiento de la curva de rendimiento ocurre cuando la brecha entre los rendimientos de las emisiones a corto plazo y los rendimientos a largo plazo es relativamente pequeña.

Aunque la curva, por lo menos en los primeros diez años plazo, se ve menos plana en marzo del 2024 en comparación con el año anterior, Adriana Rodríguez, gerenta general de Acobo Puesto de Bolsa, considera que el premio por el largo plazo continua bajo en comparación con los vencimientos más cortos.

Rodríguez pone como ejemplo el nivel de la Tasa de Política Monetaria (TPM) de 5,25%, el cual sirve como referencia para operaciones a un año en contra de las emisiones a más longevas. “En la subasta de ayer (1.º de abril) Hacienda asignó en colones al 2038 a una tasa de 6,83%, entonces lo que se está viendo ahora es que el premio por asumir largo plazo es relativamente poco atractivo”, explica Rodríguez.

¿Por qué ocurrieron estos fenómenos?

El desplazamiento a la baja de la CRS era esperable dadas la trayectoria de caída en los precios al consumidor y mejora de la salud fiscal del país. En líneas generales, hay cuatro factores que explican el fenómeno:

Inflación: Costa Rica ha logrado bajar su inflación a un ritmo más alto que el esperado, al punto que ya acumula nueve meses por debajo del 0%. Esto ha ayudado a que las expectativas de inflación futura se mantengan bajas y no presionen las tasas hacia el alza.

Tasas de interés: Este es un fenómeno que va de la mano de la inflación ya que, al no tener un encarecimiento anual en los precios al consumidor, ha existido un mayor espacio para bajar las tasas de interés. El BCCR ha sido la entidad con metas de inflación en América que más ha reducido su TPM al pasar de 9% a 5,25% en un año. Esto le dió la señal al mercado de que ya las tasas tocaron su techo y que lo que sigue es un periodo de reducciones.

Mejora fiscal: El hecho de que el país haya alcanzado un superávit primario en sus finanzas públicas ha ayudado a mejorar la perspectiva del riesgo por invertir en deuda soberana, lo cual tiende a bajar las tasas de interés.

Poder de Hacienda: En los últimos meses se ha visto una escasez importante de alternativas de inversión en colones, lo cual, en consideración de Rodríguez, le ha dado a Hacienda un mayor poder de negociación al tener poca competencia buscando esos fondos. A esto también se le suma el acceso al financiamiento extranjero (eurobonos, por ejemplo) y la mejora fiscal hacen que el Ministerio esté menos obligado a colocar a tasas altas.

El desplazamiento se presentó con mayor fuerza entre los meses de abril y mayo del 2023 y ha mantenido su tendencia a la baja desde entonces, aunque con menor magnitud. No es casualidad que se haya acentuado durante esos dos meses, ya que fueron los dos próximos a la primera rebaja de la TPM, la caída en la inflación y la emisión de los primeros eurobonos por $1.500 millones. Es decir, un periodo donde se confabularon las principales variables que han bajado la curva.

Por otro lado, Rodríguez considera que el aplanamiento de la curva se ha dado porque, aunque las tasas han bajado, el Banco Central todavía mantiene las suyas relativamente altas. Esto causa que haya una especie de desacople entre las bajas expectativas de inflación (las cuales influyen a la baja en rendimientos) y la alta TPM (la cual influye en el corto plazo al alza).

¿Quiénes ganan con esto?

En primera instancia esto le permite al Gobierno colocar a largo plazo una deuda más barata que en el pasado y eso deriva en menos presiones a las finanzas públicas.

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Sin embargo, no es el único ganador. Rodríguez considera que, en general, todos los emisores privados también pueden aprovechar esta oportunidad para financiarse a mediano y largo plazo en mejores condiciones. El problema, menciona, es que el mercado local es tan poco profundo que hay pocos aprovechando esta situación, lo cual no ayuda a la escasez de opciones para invertir.

“Es una muy buena coyuntura para colocar deuda. Ahí es donde a uno le gustaría tener un mayor desarrollo del mercado y una mayor comunicación entre el sector productivo y el mercado bursátil porque de repente hay muchas empresas que tienen las capacidades cuantitativas y cualitativas para colocar deuda bonificada y no lo hacen por un tema de desconocimiento”, explica Rodríguez.

¿Quiénes pierden?

Hay un grupo en particular al que le está afectando este fenómeno y es al de los inversionistas que por su posición están obligados a negociar primordial o únicamente en colones, ya que el premio en moneda nacional para el mediano y el largo plazo perdió mucho atractivo en comparación con los dólares.

“Ese tipo de inversionistas se ven en la medida de lo posible reducidos al corto plazo, están invirtiendo a seis meses, a un año, año y medio, y en algunas ocasiones esto no es deseable porque son entidades que estarían mejor si pudieran colocar a más largo plazo”, menciona Rodríguez.

También existe la posibilidad de que estos inversores asuman más riesgo de la cuenta al querer obtener una mayor rentabilidad que la que le ofrece el mercado en este momento.

Esto ha causado que a los inversores que no están obligados a invertir en colones les sea más atractivo apostar por los dólares, una divisa que, por el momento, está retribuyendo mejor el riesgo por duración, considera Rodríguez. Además se trata de una circulante mucho más fuerte y confiable que la costarricense, por eso es normal que las tasas sean más altas para la moneda nacional, algo que no se está dando actualmente.

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“Un bono en colones con vencimiento en marzo del 2032 está en 6,31%, pero en dólares está en 6,10%. Obviamente yo en esa situación es muy probable que estaría optando por inversiones en dólares. Además hay muchísimas alternativas porque no me veo limitada a los bonos nacionales, también puedo comprar bonos del Tesoro de Estados Unidos, bonos corporativos con grado de inversión o algunos otros bonos latinoamericanos que están ofreciendo tasas iguales o mejores a las de Costa Rica.”, explica la gerenta de Acobo.

Leonardo Cabrera, gestor de Negociación de Mercado de Valores de Costa Rica, menciona que todavía no se ha observado un traslado de colones a dólares muy fuerte, pero sí dice que ese fenómeno ha contribuido a que haya una mayor iliquidez en el mercado local al propiciar que una parte de los recursos disponibles se coloquen en el extranjero en busca de mayores rentabilidades.

Si ese cambio de portafolio llegase a darse de una manera muy fuerte y acelerada, es posible que se vea una subida en el tipo de cambio, como ya le sucedió al país entre 2020 y 2022, cuando las operadoras de pensiones tuvieron un importante éxodo ante la caída de las tasas locales.

Durante una buena parte del 2022 y el 2023 el premio por invertir en colones fue muy superior al de los dólares, sin embargo ese premio ya acumula poco más de seis meses por debajo del 0%.

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Cabrera menciona que en el caso de la CRS no se espera un desplazamiento muy grande en lo que resta del año para los colones. “Un ajuste considerable de aquí a fin de año quizás puedan ser unos 60 o 50 puntos base en rendimiento. No es tanto el cambio en colones porque ya el mercado ha descontado bastante del ajuste de la TPM”, dice.