Cambridge. Un tema recurrente en la prensa financiera durante gran parte de 2018 ha sido el creciente riesgo de los activos de mercados emergentes. Es verdad que las economías emergentes son un grupo muy variado. Pero los rendimientos de sus bonos soberanos han subido considerablemente, al menguar los flujos de capitales a esos mercados en un contexto general de percepción de deterioro de las condiciones.

Históricamente, siempre ha habido una estrecha relación positiva entre los instrumentos de deuda corporativa estadounidense de alto rendimiento y los bonos soberanos de alto rendimiento de mercados emergentes. En la práctica, la deuda corporativa de alto rendimiento es el mercado emergente dentro de la economía estadounidense (llamémosla deuda emergente estadounidense). Pero este año estos dos mercados han tomado caminos separados. Notablemente, los rendimientos de la deuda corporativa estadounidense no subieron a la par de sus homólogos de los mercados emergentes.

¿A qué se debe esta divergencia? ¿Será que los mercados financieros están sobreestimando los riesgos de los mercados emergentes de renta fija (de modo que sus rendimientos son “demasiado altos”)? ¿O están subestimando los riesgos de la deuda corporativa estadounidense de menor calidad (de modo que sus rendimientos son demasiado bajos)?

Analizando en conjunto las tendencias actuales y los ciclos de los factores globales (tipos de interés en Estados Unidos, fortaleza del dólar y precios mundiales de los commodities) más una variedad de hechos económicos y políticos nacionales adversos que han afectado últimamente a algunos de los mercados emergentes más grandes, me inclino por la segunda interpretación.

Tras el rendimiento

En lo que todavía es un entorno global de bajos tipos de interés, la perenne búsqueda de rendimiento halló una fuente comparativamente nueva y atractiva en el mundo de la deuda emergente estadounidense, en la forma de títulos con garantía sobre préstamos (CLO, por la sigla en inglés).

Según la Asociación de Mercados Financieros y de la Industria de Valores, las nuevas emisiones de bonos corporativos de alto rendimiento “convencionales” llegaron a un máximo en 2017 y este año están bastante por debajo (un 35% durante noviembre).

Ahora las emisiones se han trasladado al mercado de CLO, donde los montos pendientes se dispararon y alcanzan nuevos máximos casi todos los días. El S&P/LSTA US Leveraged Loan 100 Index mostró un aumento de cerca del 70% a principios de diciembre respecto de los mínimos de 2012, con máximos de emisiones en 2018. En la jerga especializada, el mercado emergente estadounidense está atrayendo grandes ingresos de capitales.

Estos CLO tienen muchas semejanzas con los títulos con garantía hipotecaria que hace diez años sentaron las bases de la crisis de hipotecas basura. Durante aquel auge, los bancos armaban paquetes de préstamos y eliminaban el riesgo de sus balances, una conducta que con el tiempo impulsó un aumento del crédito de baja calidad, ya que los bancos no tenían que temer las consecuencias.

Asimismo, para quienes buscan deuda empresarial y arman paquetes con CLO corporativos, el volumen es un objetivo en sí mismo, incluso si eso implica rebajar los criterios de calificación crediticia de los deudores.

La proporción de “eslabones débiles” (deuda corporativa con calificación B- o inferior, con perspectivas negativas) dentro de la actividad general ha crecido marcadamente desde 2013‑2015. Además, no solo las emisiones más recientes proceden de deudores de menor calidad, sino que las cláusulas contractuales de estos instrumentos (pensadas para garantizar el cumplimiento de las condiciones y minimizar el riesgo de impago) también se han relajado.

Las emisiones con cláusulas contractuales laxas están en aumento y ya equivalen a cerca del 80% del volumen pendiente.

Demanda

Como sucedió durante el auge de los títulos con garantía hipotecaria, hay una gran demanda de esta clase de deuda por parte de los inversores, con reminiscencias del “problema de ingreso de capitales” o de la fase de “bonanza” del ciclo de flujo de capitales. Un patrón recurrente en diversos momentos y lugares es que las semillas de las crisis financieras se siembran en los buenos tiempos (cuando se otorgan los malos préstamos). Y hoy estamos pasando por buenos tiempos, ya que la economía estadounidense está en el nivel de pleno empleo o cerca.

La historia muestra que los grandes aumentos de ingreso de capitales suelen terminar mal. Diversos factores pueden convertir la fase de auge del ciclo en caída.

En el caso de la deuda corporativa, el riesgo de impago es tanto mayor cuanto más aumenta el nivel de endeudamiento, se erosiona el valor de la garantía (por ejemplo, el precio del petróleo en el caso de la industria estadounidense del shale) o caen los precios de las acciones. Las tres fuentes de riesgo de impago son muy visibles hoy, y no habiendo garantías creíbles, el mercado de CLO (como muchos otros) es vulnerable a corridas, porque está dominado por instituciones bancarias informales poco reguladas.

A esto hay que sumarle viejas y muy conocidas inquietudes sobre la banca informal en general, referidas a su creciente importancia y a la opacidad de sus vínculos con otras partes del sector financiero.

Por supuesto, también se oye decir que una virtud de la financiación de deuda a través de los mercados de capitales en vez de los bancos es que la perturbación de una quita o revaluación abrupta no afectará el canal crediticio hacia la economía real tanto como en 2008‑2009. Además, en comparación con los títulos con garantía hipotecaria (y del mercado inmobiliario en general), la escala de exposición de los hogares al mercado de deuda corporativa es de otro orden de magnitud.

Diez años después del estallido de la burbuja de hipotecas basura, parece ocupar su lugar otra, un fenómeno al que Ricardo Caballero, Emmanuel Farhi y Pierre‑Olivier Gourinchas comparan con esos juegos en los que hay que eliminar objetos que aparecen en forma aleatoria. Una economía mundial orientada a aumentar la oferta de activos financieros nos encadenó a un juego mundial de esperar a que en algún lugar aparezca la próxima burbuja.

Como en el auge sincronizado en varios mercados avanzados de los títulos inmobiliarios residenciales antes de 2007, los CLO también se han vuelto muy populares en Europa. El mayor apetito inversor de obligaciones europeas de este tipo llevó, como era previsible, a un aumento de su emisión (que ha crecido casi 40% en 2018). Entre los compradores hay muchos bancos japoneses desesperados de hallar rendimientos más altos. Si las cosas se ponen feas, las redes para el contagio financiero ya están tendidas.

Carmen M. Reinhart es profesora de Sistema Financiero Internacional en la Escuela de Gobierno Kennedy de la Universidad Harvard.