EscucharEn días recientes se ha suscitado un debate sobre los efectos de la política monetaria del Banco Central de Rica (BCCR) durante la pandemia. Aunque los organismos multilaterales y una gran mayoría de analistas la han avalado, unos pocos comentaristas nacionales han argumentado que esa política fue excesivamente expansiva, que generó una alta inflación y presiones cambiarias, y que benefició principalmente al Gobierno, no al sector privado.
Para enmarcar la discusión, es preciso resumir primero los hechos. Como consecuencia de la difícil situación fiscal y su impacto negativo sobre la confianza, el crecimiento económico en Costa Rica se había desacelerado desde el 2016. Restablecida la calma en los mercados después de la reforma fiscal de diciembre del 2018, y en un contexto de muy baja inflación actual y proyectada (ambas por debajo de la meta de 3%), se abrían espacios para una política monetaria que apoyara la recuperación del crecimiento hacia su tasa potencial. Así, en marzo del 2019 el Banco Central inició una fase de política monetaria expansiva y contracíclica, mediante una reducción gradual de la tasa de política monetaria (TPM), desde 5,25% ese mes a 2,25% en febrero del 2020. Además, el BCCR redujo el encaje mínimo legal para operaciones en colones del 15% al 12%.
A partir de la pandemia, y ante la fuerte contracción económica, el BCCR intensificó su política monetaria expansiva y redujo su TPM en 150 puntos base (p.b.) para llevarla a su mínimo histórico de 0,75%. La mayoría de los bancos centrales en el mundo respondieron de forma análoga. En apoyo de esa postura expansiva, el BCCR mantuvo una posición holgada de liquidez agregada, adoptó medidas adicionales para asegurar el normal funcionamiento de los mercados, e introdujo una facilidad especial de crédito para permitir la canalización de recursos en condiciones financieras favorables a los hogares y las empresas más afectadas por la pandemia.
¿Cuáles fueron los efectos de estas medidas? Entre los argumentos de los críticos, quizás el más fácil de rebatir es el de que la política monetaria del BCCR causó alta inflación. Es claro que el aumento en la inflación es un fenómeno mundial, originado en factores de oferta y demanda globales, y exacerbado por la invasión a Ucrania: a abril pasado, la inflación promedio en economías avanzadas fue de 6,9%, la mayor en cuarenta años, y en países emergentes y en desarrollo de 9,4%, la más alta desde el 2008. Para entender que la inflación local ha sido esencialmente importada, basta con observar que fueron los precios de los bienes, muchos de los cuales son importados, los que se aceleraron a partir de agosto pasado. En cambio, la inflación de servicios, que en su mayoría se producen domésticamente, permaneció cercana a cero, y solo este año empezó a aumentar, arrastrada por la de bienes. Aún así, a mayo se mantenía más de 9 puntos porcentuales por debajo de esta última (3,9% contra 13%).
Si la inflación en el país hubiera sido causada por la política monetaria del BCCR, deberían haberse observado señales de sobrecalentamiento por presiones de demanda doméstica, tales como un crecimiento excesivo del crédito, una alta utilización de la capacidad instalada o un bajo desempleo resultante en presiones salariales. Claramente la realidad contradice esa tesis.
Tampoco es cierto que las presiones cambiarias, que ciertamente han atizado la inflación local, se hayan debido principalmente a la política monetaria. Esas presiones se originan en factores externos (la caída en el turismo receptor y el aumento en los precios de los bienes importados) y algunos internos. Entre estos, destaca la mayor demanda de divisas del sector público, originada en el descalce temporal entre los altos vencimientos de deudas en dólares y la aprobación legislativa de créditos externos. Nada ha tenido que ver en ello la política monetaria del BCCR. El otro factor interno ha sido la mayor demanda de divisas de los fondos de pensiones por la adquisición de activos externos. Ese proceso inicia en el 2015 pero se intensifica a partir del 2020. Si bien las bajas tasas de interés locales pueden haber incidido en el margen, sus principales motivos han sido la diversificación de las carteras y la ausencia de opciones de inversión locales ante el fuerte crecimiento en los activos de esos fondos.
El Banco Central no financió directamente al Gobierno durante la pandemia. Es cierto que la mayor liquidez agregada, necesaria para apoyar la reducción de tasas de mercado, fue canalizada en parte (no exclusivamente) por los intermediarios financieros hacia el Gobierno. Eso refleja una decisión de los intermediarios, no del BCCR, ante una demanda de crédito todavía moderada.
En cambio, la política monetaria expansiva y las medidas complementarias del BCCR sí generaron mejores condiciones financieras en el país: entre marzo del 2019 y diciembre del 2021, la tasa promedio de créditos en colones cayó casi 500 p.b., y la Tasa Básica Pasiva en 330 p.b. La mayor parte de esta caída se produjo durante la pandemia. Ello permitió reducciones significativas en las cuotas de los créditos nuevos y existentes. Esas medidas mitigaron los efectos negativos de la pandemia, al aliviar el flujo de caja de los deudores y suavizar así el impacto sobre el consumo y la inversión. Cientos de miles de hogares y empresas se beneficiaron de esas políticas. Además, la política monetaria expansiva afianzó la estabilidad financiera y estimuló un repunte moderado del crédito en colones al sector privado, y así contribuyó también a la reactivación económica.
En Costa Rica, a diferencia de muchos países, la política monetaria y financiera fue el único instrumento contracíclico durante la pandemia, pues la política fiscal más bien se mantuvo, como era responsable hacerlo, orientada hacia la consolidación. Aun así, en comparación con Latinoamérica y los países avanzados, Costa Rica tuvo una de las menores contracciones económicas en el 2020 y una vigorosa recuperación en el 2021, reflejo de las respuestas de política y de la fortaleza de nuestro sistema productivo.
El autor es expresidente del Banco Central de Costa Rica (2018 — 2022)
