La discusión en torno a la reforma del Régimen Obligatorio de Pensiones (ROP) ha tomado un rumbo definitivo tras las propuestas orientadas a segmentar los portafolios de inversión según la edad de los cotizantes. La intención del Consejo Nacional de Supervisión del Sistema Financiero (Conassif) y de la Superintendencia de Pensiones (Supén) responde a una necesidad técnica real y diagnosticada: mitigar el riesgo de secuencia.
Este fenómeno, que quedó evidenciado durante las volatilidades de los mercados internacionales en años recientes, ocurre cuando un trabajador cercano a la jubilación sufre minusvalías severas en su cuenta individual sin disponer del horizonte temporal necesario para que el mercado se recupere.
Bajo el esquema actual de fondo único, el ahorro de un joven de 20 años que inicia su vida laboral se administra con las mismas directrices y restricciones de riesgo que el de un trabajador de 64 años a las puertas del retiro. Tratar portafolios con horizontes tan dispares bajo una misma política de inversión es insostenible en el largo plazo.
Sin embargo, la solución bimodal planteada, que pretende dividir el ROP de forma tajante en un Fondo de Acumulación para la Pensión (FAP) para menores de 55 años y un Fondo de Administración para el Beneficio (FAB) para mayores de esa edad y pensionados, introduce una serie de ineficiencias estructurales y costos operativos que amenazan con trasladarse directamente al rendimiento neto del afiliado.
Ahí es donde radica la “gran omisión” de la reforma en consulta. Modificar la arquitectura del sistema previsional mediante la creación de dos canastas rígidas y separadas altera la dinámica del negocio de las Operadoras de Pensiones Complementarias (OPC). Al fragmentar el ahorro obligatorio del país en dos portafolios independientes, el regulador no solo duplica las necesidades de control y reportería, sino que obliga a las operadoras a gestionar flujos de liquidez y traspasos masivos de saldos que encarecerán de manera notable la administración del régimen con un impacto directo en sus rendimientos netos.
La fricción operativa del traspaso de saldos
El diseño de un modelo basado en dos fondos independientes introduce un problema crítico de gestión de activos: el momento de la transición. Cuando un cotizante costarricense alcance el umbral de los 55 años, la totalidad de su patrimonio previsional acumulado durante décadas deberá ser trasladado de forma obligatoria o por defecto desde el portafolio de acumulación hacia el portafolio de beneficio.
Esta migración masiva no es un simple asiento contable en los sistemas informáticos de las operadoras; implica mover flujos “reales” de dinero y liquidar posiciones en los mercados financieros.
Para hacer frente a estas salidas periódicas y masivas de cotizantes que cumplen la edad límite, las operadoras se verán obligadas a mantener un porcentaje más alto de sus carteras en activos líquidos de corto plazo. El efectivo o los instrumentos equivalentes de alta liquidez no generan los rendimientos que ofrecen las inversiones a largo plazo.
Por ende, este arrastre de liquidez forzado actuará como un freno silencioso pero constante sobre la rentabilidad del fondo de acumulación, perjudicando la fase donde el interés compuesto debería operar con su máxima potencia.
A esto se suman los costos transaccionales explícitamente destructores de valor. Vender instrumentos financieros para transferir el dinero de una cartera a otra genera comisiones de intermediación, corretaje y diferenciales de tipo de cambio en el caso de activos dolarizados.
Si la fecha en que un grupo de afiliados cumple los 55 años coincide con un ciclo de contracción o baja liquidez en el mercado bursátil local o internacional, las operadoras podrían verse forzadas a liquidar activos a precios desfavorables con el fin de cumplir con el mandato regulatorio de traslado de fondos.
La rigidez de una frontera cronológica fija destruye la flexibilidad que requiere un comité de inversiones profesional para optimizar las entradas y salidas del mercado.
El encarecimiento de la infraestructura de las OPC
La creación de una segunda cartera independiente duplica de manera inmediata los costos regulatorios, administrativos y de control interno para cada una de las operadoras autorizadas en el país. Gestionar dos fondos previsionales en lugar de uno implica que los departamentos de riesgos, cumplimiento, contabilidad y valoración de activos deberán procesar el doble de información operativa. Cada subfondo requiere su propia estructura de custodia de valores, sus propios comités de inversión formalizados, auditorías externas diferenciadas y sistemas de valoración diaria de precios independientes.
En un mercado maduro, cualquier incremento en la carga operativa de las entidades financieras se traduce en una presión al alza en los costos. Si bien las comisiones del ROP están sujetas a techos regulatorios, el encarecimiento de la estructura interna reduce el margen de maniobra de las operadoras para invertir en mejores tecnologías de análisis, captar talento especializado o robustecer la diversificación internacional.
Cuando el gasto operativo por afiliado se eleva debido a complejidades burocráticas y fragmentación de portafolios, el impacto final se traslada inevitablemente como un menoscabo en los rendimientos netos del cotizante, erosionando la tasa de reemplazo que recibirá el ciudadano al jubilarse.
Asimismo, la división en solo dos bloques genera una segmentación excesivamente gruesa de la población económicamente activa. Un joven de 18 años que aporta por primera vez comparte exactamente el mismo portafolio y nivel de riesgo que un adulto de 54 años que está a solo meses de ver “congelada” su estrategia de inversión.
Sus realidades financieras y horizontes de vida son diametralmente opuestos, pero el modelo bimodal los empaca bajo la misma estrategia, lo que evidencia que el sistema propuesto no logra una verdadera personalización del riesgo, sino que simplemente añade un parche de contención al final de la vida laboral activa.
El laberinto de los fondos generacionales: ¿cavar el hoyo a mayor profundidad?
Si el esquema bimodal de dos fondos preocupa por el incremento de costos operativos, la intención de utilizar esta reforma como un peldaño temporal hacia un modelo de Fondos Generacionales definitivos (segmentados en cuatro o más carteras por grupos de edad) resulta alarmante y desconcertante.
Lejos de corregir el rumbo, atomizar el ahorro del ROP en múltiples subfondos independientes agravaría seriamente el problema, lo que equivaldría a cavar el hoyo a una mayor profundidad en materia de costos para las operadoras.
Dividir el régimen en cuatro, cinco o más carteras rígidas significaría multiplicar por ese mismo factor los costos de custodia de valores, las auditorías independientes, la reportería ante el regulador y los comités formalizados para cada estructura.
El volumen de operaciones transaccionales y la necesidad de mantener colchones improductivos de liquidez para coordinar los traspasos masivos de saldos entre múltiples fronteras cronológicas paralizarían la capacidad de inversión de las OPC.
La fragmentación administrativa bajo esta visión analógica devoraría el rendimiento neto mediante una burocracia de canastas rígidas, convirtiendo una buena intención técnica en una trampa de ineficiencia financiera para el afiliado.
La profesionalización de la gobernanza ante el modelo internacional
Es en esta encrucijada donde cobra una relevancia crítica la importancia de la profesionalización de todos los entes y figuras encargadas del gobierno de los portafolios. Proponer la emulación de las carteras de los fondos previsionales de los países desarrollados no es un cambio de forma, sino de fondo; exige elevar sustancialmente el estándar analítico de la plaza local.
Para instrumentar carteras dinámicas, eficientes y transfronterizas, resulta indispensable que los comités de inversión, las áreas de gestión de riesgo y los mismos gestores de portafolio se capaciten y certifiquen al más alto nivel global.
La adopción de esquemas de ciclo de vida modernos requiere que los equipos humanos locales comprendan a la perfección los desafíos analíticos de las nuevas figuras internacionales. Esto incluye dominar métricas de inmunización avanzada, calces de plazos predictivos y modelación de escenarios extremos de volatilidad.
Sin una apuesta decidida por la sofisticación del talento y el conocimiento especializado, el mercado local no podrá justificar ante el regulador la capacidad de manejar herramientas complejas, cerrando la puerta a la evolución natural que el sistema previsional costarricense necesita con urgencia.
La eficiencia y el uso estratégico de derivados en los mercados desarrollados
Al mirar las prácticas de las economías más avanzadas y exitosas en materia de capitalización individual, queda claro que la especialización del riesgo por edad no requiere la fragmentación operativa de las cuentas ni los traspasos abruptos de capital. En los Estados Unidos, a manera de ejemplo, el pilar fundamental del ahorro para el retiro privado (como los planes 401k) descansa sobre los denominados Fondos de Fecha Objetivo (Target-Date Funds o TDF), una figura administrada con un éxito rotundo por firmas globales de la talla de Fidelity o BlackRock.
El funcionamiento de este modelo es radicalmente más eficiente en términos de costos. El cotizante no tiene que migrar de fondo ni experimentar cortes bruscos a los 55 años. Al ingresar al sistema laboral, el trabajador simplemente selecciona o es inscrito por defecto en un único fondo bautizado con el año aproximado de su jubilación (por ejemplo, Fondo de Retiro 2065). A partir de ese momento, es la estructura interna del portafolio la que muta de forma automatizada, diaria e imperceptible a través de una trayectoria de planeación técnica conocida como glidepath.
Una de las herramientas clave que otorga robustez a estos esquemas internacionales es la incorporación estratégica e intensiva de instrumentos derivados (como futuros, opciones y swaps de tasas). Las grandes gestoras internacionales no necesitan desarmar físicamente carteras multimillonarias ni incurrir en los excesivos costos transaccionales de comprar y vender bonos o acciones en el mercado spot para ajustar el riesgo del portafolio.
En su lugar, utilizan derivados financieros como mecanismos de cobertura de bajo costo y rebalanceo sintético, lo que permite ajustar la duración de la cartera, blindar los rendimientos ante caídas repentinas de las tasas de interés y gestionar el tipo de cambio de manera inmediata sin generar presiones de liquidez.
La verdadera propuesta: lexibilizar los límites de Supén Nivel II
Para que el mercado costarricense alcance estos niveles de eficiencia internacional, la propuesta de reforma no debería enfocarse en fragmentar el sistema en dos fondos rígidos y mucho menos en avanzar hacia el laberinto multicanasta de los fondos generacionales analógicos, sino en modernizar la política macroprudencial y los límites de inversión vigentes.
El gran cuello de botella actual radica en las severas restricciones impuestas por la Supén, particularmente el techo del 5% para el uso de instrumentos derivados de Nivel II y los estrechos márgenes permitidos para la diversificación en mercados internacionales.
En las carteras de ciclo de vida administradas por colosos como Fidelity y BlackRock, el capital físico neto inmovilizado como garantía o margen de colateral se gestiona de manera muy estricta (entre el 1% y el 5% de los activos líquidos). No obstante, la exposición nocional total o cobertura sintética que estas firmas despliegan de manera agregada mediante derivados suele oscilar entre un 30% y un 35% del valor total de la cartera.
Esta escala técnica les permite alterar la duración de los bonos, fijar rendimientos a largo plazo y mitigar el riesgo cambiario de miles de millones de dólares de forma instantánea sin el coste destructivo de tener que liquidar activos en el mercado físico.
Si el regulador realmente desea mitigar el riesgo de secuencia sin destruir la rentabilidad en el camino, el enfoque técnico correcto debe apuntar hacia una flexibilización controlada de estos límites normativos. Elevar el techo de los derivados y alinearlo progresivamente con los estándares de los TDF de mercados desarrollados permitiría a las OPC locales ejecutar coberturas sintéticas complejas y eficientes.
Es precisamente para viabilizar esta modernización regulatoria que la profesionalización de los gestores y comités se vuelve obligatoria; un reto perfectamente viable y de pronta ejecución ante la absoluta disposición de firmas estructuradoras y expertos internacionales para transferir este conocimiento de vanguardia al mercado costarricense.
De esta forma, el rebalanceo hacia carteras más conservadoras para los trabajadores maduros se realizaría mediante contratos de derivados subyacentes dentro de un portafolio único y continuo, eliminando de golpe la necesidad de duplicar estructuras operativas redundantes.
El camino hacia la optimización del ROP
La ventaja competitiva de los fondos de fecha objetivo radica en su capacidad para operar bajo esquemas de gestión pasiva e indexación de muy bajo costo. Al estructurar los portafolios de ciclo de vida mediante Fondos Cotizados (ETF) que replican índices globales y optimizar los riesgos mediante coberturas eficientes de derivados, las comisiones operativas totales se reducen a fracciones mínimas de puntos básicos. Esto garantiza que el beneficio del interés compuesto acumulado durante cuarenta años se traduzca de forma íntegra en riqueza para el futuro pensionado.
Evitar saltar hacia carteras generacionales continuas sin el respaldo de una reforma a los límites de derivados e imponer a las operadoras locales una carga operativa ineficiente debe ser la prioridad inmediata del sistema financiero nacional.
El esquema bimodal y el posterior modelo generacional propuestos en la consulta actual introducen vicios de costos y rigideces que podrían volverse crónicos. Adoptar un diseño verdaderamente inspirado en los fondos de fecha objetivo eficientes permitiría alcanzar el propósito de protección biológica sin triturar la rentabilidad neta del cotizante.
El sistema previsional costarricense se encuentra en un momento histórico idóneo para evolucionar hacia la gestión científica del riesgo por edad. Sin embargo, dicha evolución no debe lograrse a expensas de la eficiencia del costo operativo.
La protección del adulto mayor frente a las crisis de los mercados globales es una prioridad indiscutible, pero las herramientas elegidas para ejecutarla deben alinearse con los estándares internacionales de simplicidad y optimización financiera.
Evitar las transferencias forzosas en bloque y buscar la continuidad dentro de un portafolio único por cohorte, respaldado por una normativa de derivados moderna y un gobierno corporativo altamente tecnificado, es el único camino técnico correcto para salvaguardar el bienestar de los futuros pensionados de Costa Rica.
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El autor es analista financiero y de valores.
