EscucharTres destacados economistas, Peter Ireland, Stephen Miran y Nouriel Roubini, acaban de publicar un artículo con el objetivo de influir en Kevin Warsh, el nuevo presidente de la Reserva Federal, que en su día fue alumno de Milton Friedman en Stanford. Miran es expresidente del Consejo de Asesores Económicos de la Casa Blanca y exgobernador de la Reserva Federal, junto con sus colegas, pretenden revivir la famosa doctrina de Friedman, el monetarismo, definida a grandes rasgos como un enfoque centrado en la oferta monetaria, pero ahora revestida con la apariencia de un índice Divisia.
Da la casualidad de que soy el único sobreviviente de quienes participamos en la supervisión monetaria en el Comité de Banca de la Cámara de Representantes de Estados Unidos desde 1975 en adelante, cuando el monetarismo estaba en pleno apogeo. Ireland, Miran y Roubini hacen referencia a un texto que recuerdo muy bien: la instrucción legal de 1977 según la cual la Reserva Federal debía “mantener un crecimiento a largo plazo de los agregados monetarios y crediticios acorde con el potencial a largo plazo de la economía para aumentar la producción, con el fin de promover eficazmente los objetivos de máximo empleo, estabilidad de precios y tasas de interés moderadas a largo plazo”.
Esa formulación maravillosa, en realidad, se remonta a principios de 1975, y fue obra (principalmente) de dos monetaristas acérrimos que formaban parte del personal del Comité de Banca de la Cámara de Representantes. Ambos eran doctores egresados de la Universidad de Chicago y discípulos de Friedman. Ambos también eran demócratas, y a ambos los apodaban Bob: Weintraub y Auerbach.
Me incorporé al equipo poco después de que se aprobara la resolución de supervisión y era el bicho raro del trío, un discípulo del keynesiano británico Nicholas Kaldor e hijo de aquel famoso adversario de Friedman, mi padre, John Kenneth Galbraith.
Nuestro objetivo común era obligar a la Reserva Federal a enviar reportes periódicos al Congreso y, concretamente, a nosotros. Hasta entonces, la Reserva Federal no tenía ninguna obligación de hacerlo y sus procedimientos eran opacos. El instrumento fundamental, la tasa de interés de los fondos federales, era un secreto —los mercados tenían que hacer conjeturas—. Pero sí se podía debatir sobre el crecimiento del dinero y del crédito, así que eso se incluyó en la ley. Se le podía pedir a la Reserva Federal (y así se hizo) que informara sobre los rangos objetivo para el crecimiento de los distintos agregados, en consonancia con sus previsiones sobre el PIB real (ajustado por inflación), la inflación y el empleo.
La formulación sobre los objetivos monetarios carecía (y carece) de sentido desde un punto de vista operativo. “Acorde” no es lo mismo que “proporcional”, y “a largo plazo” permite desviarse de cualquier rumbo establecido. La redacción simplemente le ordena a la Reserva Federal que aplique una política destinada a mantener la producción a la altura de su potencial, que es exactamente lo que especifica la redacción operativa sobre el empleo, los precios y las tasas de interés. Pero era crucial desde el punto de vista político, y mis colegas monetaristas quedaron satisfechos.
A continuación, se produjo otra ronda de negociaciones, relativa a la base para cada rango objetivo monetario y crediticio. La Fed, inicialmente, quería actualizar la base de forma trimestral dejando atrás sus errores. Eso, por supuesto, era ridículo. Finalmente, especificamos —y la Fed aceptó— un proceso anual, con una revisión a mitad de año, que se convirtió en el procedimiento “Humphrey-Hawkins”. Desde entonces, la Fed le viene presentando informes periódicos al Congreso.
Los requisitos de los reportes no impidieron que las cifras de la oferta monetaria se desviaran de sus rangos objetivo, año tras año. En última instancia, contribuyeron a poner de manifiesto la futilidad de fijar objetivos de crecimiento monetario.
Desde entonces, la Fed ha pasado (como observan Ireland, Miran y Roubini) del período breve y violento de política monetaria de Paul Volcker a una forma vaga de “objetivo de inflación” y, ahora, al control directo (fijación de precios) de las tasas de interés a corto plazo, combinado con declaraciones públicas elaboradas. Las cifras de la oferta monetaria han caído en desuso, mientras que el banco central, que se proyecta al público y marca tendencias a nivel mundial, ha dado lugar a toda una industria de semánticos que analizan minuciosamente cada signo de puntuación en la “orientación prospectiva”.
En mi opinión, Warsh tiene razón (al igual que Ireland, Miran y Roubini) al reducir la verborrea, dejando temporalmente sin trabajo a los expertos en política monetaria. Como ya establecimos en 1975, la Fed es una “criatura del Congreso”, y la responsabilidad de su supervisión recae en el Congreso. La Fed debería hablar menos, y el Congreso debería preguntar más.
Ireland, Miran y Roubini van más allá y respaldan un “monetarismo blando” en el que las tasas de crecimiento de un índice monetario —los diversos agregados ponderados por grados relativos de liquidez, al estilo de Divisia— se utilizan para evaluar las presiones inflacionarias. Pero esto plantea dos dificultades. En primer lugar, tal y como ellos mismos reconocen, el vínculo entre el dinero y la inflación depende de una “velocidad” razonablemente estable —una hipótesis que no es fácil de defender—. Si la velocidad del dinero no es estable —y desde luego no lo fue durante la pandemia del COVID-19 ni en muchas otras ocasiones—, la “teoría cuantitativa” no puede utilizarse para orientar la política monetaria.
El segundo problema es uno que he tratado en profundidad en otros trabajos. La cuestión fundamental es que los autos usados, las viviendas ya construidas y otros activos de capital (como los precios de las acciones) no se incluyen correctamente en la medición de la “inflación” que Friedman y otros teóricos de la cantidad incorporan a su ecuación. A los monetaristas les preocupaban los precios de los bienes recién producidos, no aquellos que el público ya posee e intercambia entre sí.
Pero los precios de los bienes nuevos no subieron de la misma forma que los de los autos usados y las viviendas durante la “cuasi-inflación” de 2021 y 2022. Por lo tanto, Ireland, Miran y Roubini se equivocan al vincular el aumento de la oferta monetaria provocado por las ayudas por el COVID-19 con “inflación” en el sentido teóricamente correcto de ese término. Cómo definir y medir adecuadamente la inflación sería un tema excelente para uno de esos grupos de trabajo que Warsh ha venido convocando.
En resumen, si bien el índice Divisia pueda ayudar a medir el dinero, la velocidad de circulación sigue siendo inestable y la inflación sigue midiéndose de forma errónea. Por lo tanto, el monetarismo, “suave” o no, seguirá muerto.
El monetarista más doctrinario del Congreso durante la década de 1970 fue otro demócrata, el senador William Proxmire, quien había obligado a la Reserva Federal a enviar cartas periódicas cada vez que el crecimiento de M1 (la forma más líquida de dinero) fuera inferior al 2% o superior al 6% (la directriz preferida de Friedman en aquel momento). Poco después de que yo dejara el Comité de Banca de la Cámara de Representantes a principios de 1981 para convertirme en director ejecutivo del Comité Económico Conjunto, el enlace de la Reserva Federal con el Congreso, Don Winn, pasó por allí para preguntarme si podían dejar de enviar esas cartas. Acepté encantado. No se lo comuniqué a Proxmire, quien nunca se dio cuenta.
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James K. Galbraith es jefe de cátedra de Relaciones entre Gobierno y Empresas en la Escuela LBJ de Asuntos Públicos de la Universidad de Texas en Austin. Su próximo libro se titula The Power to Destroy: How Bad Economics Drove American Decline (University of Chicago Press, 2026).
