EscucharEl auge de la IA, ¿es una burbuja? Nadie puede estar seguro. Pero una forma de responder a esa pregunta es plantear otra más abordable (y más interesante): ¿qué tipo de economía mundial tendría que surgir para que los precios del mercado accionario de hoy tuvieran sentido?
Pensemos en el núcleo de empresas que protagonizan el auge de la IA: Nvidia, Alphabet, Apple, Microsoft, Meta, Broadcom, Tesla, OpenAI, Anthropic, SpaceX-xAI y Amazon Web Services. En conjunto, representan una apuesta de mercado extraordinaria. Según un escenario conservador -en el que, para 2036, estas empresas cotizan con un ratio precio-utilidad de 20, obtienen márgenes del 20% y reciben el 65% de sus ingresos incrementales del extranjero-, en una década generarían aproximadamente 2,4 billones de dólares en ingresos anuales adicionales procedentes del extranjero. Esos ingresos equivalen aproximadamente al total de las exportaciones de bienes de Estados Unidos en la actualidad y son más del doble del déficit de cuenta corriente de Estados Unidos.
Es cierto que Estados Unidos tendrá que importar ciertos insumos (por ejemplo, semiconductores) para prestar esos servicios de IA. Y no todas las utilidades serán de los estadounidenses, ya que los extranjeros también tienen acciones en empresas tecnológicas estadounidenses. Pero este segundo efecto es menor: los extranjeros, según los datos existentes, solo poseen entre el 15% y el 20% del índice bursátil S&P 500.
Estas cifras impactantes deberían llevarnos a replantearnos el actual debate macroeconómico global. Por años, la discusión sobre los desequilibrios globales ha girado en torno a una preocupación central: ¿hasta cuándo Estados Unidos puede seguir registrando grandes déficits externos? Pero si los mercados están más o menos en lo cierto respecto de la IA, la pregunta más urgente es cómo hará el resto del mundo para remunerar al capital estadounidense a cambio de los servicios de IA.
Se trata de un cambio radical. Al resto del mundo no solo se le pedirá que reconozca el liderazgo tecnológico de Estados Unidos. Se le exigirá que lo pague -año tras año y a gran escala-. Olvidémonos del auge de las exportaciones industriales que el presidente Donald Trump sigue prometiendo. Las grandes transferencias de dinero estarán destinadas a un grupo relativamente pequeño de empresas que controlan los grandes modelos de lenguaje, los chips, la infraestructura en la nube, los ecosistemas de software y las plataformas complementarias de las que depende la era de la IA.
¿Cómo podría pagar el resto del mundo?
Los países financian sus importaciones con exportaciones de bienes y servicios, ingresos por inversiones, ventas de activos o préstamos. Pero hoy Estados Unidos avanza hacia un mayor proteccionismo, lo que dificulta que las economías extranjeras obtengan los dólares necesarios para comprar bienes y servicios estadounidenses. Eso representa una contradicción evidente. Estados Unidos no puede exigir que el mundo transfiera enormes sumas a sus empresas líderes en IA y, al mismo tiempo, restringir los canales a través de los cuales el resto del planeta adquiere poder adquisitivo.
Esta tensión tiene implicancias políticas de gran alcance. Silicon Valley y el movimiento MAGA de Trump pueden formar parte de la misma coalición política interna, pero sus intereses están fundamentalmente desalineados. Si el precio de las acciones de las principales empresas estadounidenses de IA depende en gran medida del crecimiento futuro de sus ingresos en el extranjero, entonces para ellas el acceso a los mercados extranjeros no es algo secundario, sino fundamental. Y a los extranjeros -de los que se espera que compren productos y servicios de IA estadounidenses a una escala sin precedentes- también se les debe permitir vender algo a cambio.
Ahora bien, esta historia no termina ahí: una expansión masiva de la oferta de exportaciones estadounidenses solo es viable si el precio relativo de esas exportaciones cae -es decir, si los términos de intercambio del resto del mundo mejoran con respecto a Estados Unidos-. Eso hace que el dilema político al que se enfrenta la coalición MAGA resulte aún menos atractivo.
Desde esta perspectiva, gran parte del debate comercial de hoy ya parece obsoleto. La obsesión por los déficits bilaterales y las políticas arancelarias parece curiosamente provinciana -y cada vez más irrelevante- si se la compara con la perspectiva de billones de dólares en pagos recurrentes a un puñado de empresas tecnológicas estadounidenses. Si los precios actuales son, en líneas generales, correctos, la próxima fase de la globalización no se centrará en el déficit comercial de Estados Unidos, sino en la necesidad de que el resto del mundo pague su acceso a la infraestructura de IA de propiedad estadounidense.
Luego está la cuestión tributaria.
Las rentas implícitas en estos precios bursátiles son enormes. Y benefician a empresas que, en conjunto, hoy emplean a menos de un millón de personas y, por lo tanto, tienen un valor de mercado de 23 millones de dólares por trabajador. Este no es un ejemplo de creación generalizada de empleo. Es un ejemplo de cómo un pequeño grupo de personas se puede hacer de buena parte de los ingresos futuros del resto de la humanidad.
Eso hace que un incremento en la tributación no solo sea posible, sino políticamente indispensable. El gobierno de Estados Unidos querrá una parte de esos nuevos y jugosos ingresos. Los gobiernos estatales y locales que albergan centros de datos querrán una parte. Y los gobiernos extranjeros querrán una parte. Las disputas actuales sobre los impuestos a los servicios digitales llegarán a parecer un preludio menor de una lucha mucho mayor sobre quién puede gravar las rentas de la IA.
Y la tributación influye directamente en los precios de las acciones. Si estas rentas se siguen gravando levemente, entonces los precios actuales podrían justificarse. Pero si los gobiernos actúan como suelen hacerlo cuando se enfrentan a rentas elevadas, visibles y políticamente vulnerables, entonces ocurrirá una de dos cosas. O bien estas empresas tendrán que generar aún más ingresos y utilidades antes de impuestos, o bien los accionistas recibirán, en última instancia, menos de lo que implican los precios actuales. En este último caso, resulta más difícil descartar la hipótesis de que se trata de una burbuja.
Las implicancias geopolíticas son aún más amplias. Es poco probable que el resto del mundo acepte pasivamente una situación que implica pagos recurrentes muy elevados a un pequeño número de empresas estadounidenses. Los países intentarán reducir su dependencia respecto de Estados Unidos. Subsidiarán productores nacionales, impondrán requisitos de contenido local, favorecerán a las empresas líderes nacionales en materia de compras públicas, endurecerán la política de competencia y diseñarán nuevos impuestos y regulaciones destinados a hacerse de parte de las utilidades obtenidas. Si los actuales precios bursátiles son correctos, podemos esperar una era de dominio corporativo estadounidense y, al mismo tiempo, de creciente resistencia al mismo.
Lejos de augurar el fin del poderío estadounidense, este escenario apunta a una nueva forma de dicho poder. En el siglo XX, el poderío estadounidense se basaba, en gran medida, en su escala de producción, su alcance militar y la fortaleza del dólar. En el siglo XXI, podría basarse cada vez más en la propiedad de la indispensable infraestructura de IA. El desafío para el mundo será cómo financiar el acceso a ella. El desafío para Estados Unidos será vender los servicios de esa infraestructura en todo el mundo, haciendo frente a las políticas comerciales nacionalistas y la inevitable presión para gravar las rentas extraordinarias.
Quizá los precios actuales sean una burbuja. Quizá los mercados tengan razón sobre la tecnología, pero se equivoquen en cuanto a la política y la tributación. O quizás estén anticipando correctamente un orden económico en el que un puñado de empresas estadounidenses acapara una proporción sin precedentes de los ingresos globales. Pero si este último escenario es el que el futuro nos depara, entonces nuestro actual debate público se centra en las preguntas equivocadas. Las cuestiones determinantes de la próxima década no serán los aranceles, los déficits o el declive estadounidense. Serán cómo el mundo recompensa al capital estadounidense que produce IA, cuánto tiempo puede sobrevivir el proteccionismo a esa realidad y quién gravará las rentas.
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Ricardo Hausmann, exministro de Planificación de Venezuela y execonomista jefe del Banco Interamericano de Desarrollo, es profesor de la Harvard Kennedy School y director del Harvard Growth Lab. Andrés Velasco, exministro de Hacienda de Chile, es decano de la Escuela de Políticas Públicas de la London School of Economics and Political Science.
