La Fed debe dar un paso al frente una vez más

El estímulo fiscal sin precedentes generado en Estados Unidos desde el inicio de la pandemia de la COVID-19 exige un estímulo monetario adicional que sea acorde. Las restricciones impuestas para controlar la propagación del coronavirus han causado la recesión global más profunda desde la Segunda Guerra Mundial.

Los confinamientos impuestos por los gobiernos han variado en duración e intensidad, y es probable que esto siga siendo así a medida que evolucionen las amenazas médicas planteadas por la pandemia. Pero también ha habido grandes variaciones respecto de en qué medida las restricciones conductuales impuestas e implementadas en el ámbito privado han complementado y reforzado las restricciones obligatorias desde lo público.

En cualquier caso, el hecho de que la recesión actual sea en gran medida auto-infligida ofrece motivos de optimismo sobre la velocidad de la recuperación que podemos esperar una vez que el desastre de salud pública esté bajo control.

Recordemos que, si bien el virus fue identificado en enero de 2020, la magnitud y alcance del inminente daño económico recién se hizo evidente en marzo. En el primer trimestre de 2020, el PIB real (ajustado por inflación) de Estados Unidos cayó a una tasa anualizada del 5%, pero luego se desplomó un 31,4% en el segundo trimestre. En el tercer trimestre, después de que se hubieran relajado los confinamientos y de que el sector privado hubiera aprendido a lidiar mejor con las nuevas realidades, el PIB real de Estados Unidos rebotó a una tasa anualizada respetable del 33,4%, aunque se mantuvo muy lejos del nivel esperado a comienzos del año.

El último trimestre probablemente haya producido mayores deficiencias (todavía no hay datos oficiales disponibles), al igual que el primer trimestre de 2021, debido a las recientes mutaciones del virus y al consiguiente retorno de las restricciones.

Este panorama de una recuperación incompleta está aún más respaldado por los datos del mercado laboral, que sugieren debilidades económicas adicionales por delante. Según la Oficina de Estadísticas Laborales de Estados Unidos, la tasa de desempleo a diciembre de 2020 era del 6,7%. Esta cifra es decididamente mejor que la tasa del 14,8% registrada en abril de 2020, pero está muy por debajo de la cifra del 3,5% registrada en febrero pasado.

La pérdida de 22 millones de empleos entre marzo y abril de 2020 subraya tanto el daño pasmoso causado por los confinamientos como la potencial velocidad de la recuperación; por cierto, entre abril y diciembre de 2020, 16 millones de personas ya habían vuelto a trabajar.

En gran medida, esto se debe a que la respuesta fiscal de Estados Unidos frente a la pandemia ha sido poco menos que asombrosa. Antes de la Ley de Ayuda, Alivio y Seguridad Económica por Coronavirus (CARES) de $2,2 billones de marzo pasado, se aprobaron medidas de estímulo adicionales por $200.000 millones ese mismo mes. Luego, en diciembre, un proyecto de ley de ayuda pandémica de $900.000 millones fue convertido en ley. Y ahora, la administración de Joe Biden está presionando por un paquete de $1,9 billones.

El plan Biden llevaría la respuesta fiscal pandémica de Estados Unidos a $5,2 billones, aproximadamente un cuarto del PIB anual de Estados Unidos. En comparación, la principal respuesta de política fiscal a la crisis financiera global, la Ley de Recuperación y Reinversión de Estados Unidos de 2009, alcanzó unos $800.000 millones.

Si bien esa cifra de $5,2 billones probablemente sea administrada en el curso de dos o más años, un estímulo que ascienda al 12% del PIB por año debería seguir planteando temores tanto sobre la sustentabilidad fiscal como sobre la cancelación de gastos privados sensibles a las tasas de interés. Así, si bien proceder con un estímulo fiscal adicional sigue siendo lo correcto, debe estar acompañado por la política monetaria apropiada. En pocas palabras, los déficits fiscales federales adicionales se deben monetizar.

Sin duda, la Reserva Federal de Estados Unidos ha hecho un gran trabajo hasta la fecha. Desde marzo de 2020, su balance ha crecido un 70%, de $4,2 billones a más de $7,4 billones, mientras que sus títulos (públicos y privados) en firme han pasado de $3,9 billones a $6,8 billones. Por otra parte, del lado del pasivo, la mayor parte del incremento ha tomado la forma de mayores saldos de reservas (depósitos de instituciones depositarias) y un mayor balance del Tesoro.

Pero la Fed ahora debe prepararse para comprar la deuda federal emitida por el Tesoro para financiar sus últimas ambiciones fiscales. Eso implica expandir su balance en $2,8 billones de dólares, para cumplir con la Ley de Asignaciones Consolidadas de $900.000 millones de diciembre y el inminente paquete de $1,9 billones de Biden.

Una acción de estas características por parte de la Fed aliviaría los temores sobre la sustentabilidad fiscal y el repliegue de los inversores privados. Y si bien monetizar el déficit podría sumarse a los temores inflacionarios, creo que es un riesgo que vale la pena correr. Después de todo, todavía existe una inactividad considerable en la economía, lo que hace improbable que la monetización de los paquetes de estímulo más recientes tenga un impacto inflacionario significativo. Es más, el daño causado por un retorno sorpresivo de la inflación casi con certeza sería manejable.

Muy probablemente, la inflación no se convierta otra vez en una cuestión relevante hasta el último trimestre de 2021 como muy temprano. Para ese momento, un progreso significativo en las vacunas y tratamientos contra la COVID-19 eludirá la necesidad de un estímulo fiscal y monetario más extremo. Si se la programa correctamente y se la diseña de manera inteligente, la restricción monetaria y fiscal luego podrá contrarrestar y neutralizar cualquier impulso inflacionario sin que la economía vuelva a caer en una recesión.

Willem H. Buiter es profesor visitante de Asuntos Internacionales y Públicos en la Universidad de Columbia.