Riesgos y oportunidades del crédito privado

En la última década, el mercado mundial de deuda privada (en concreto, el «crédito directo» o direct lending) se decuplicó. Según la proveedora de datos financieros Preqin, los fondos especializados en este mercado poseían a inicios de este año activos por valor de $412.000 millones (incluidos casi $150.000 millones en reservas para futuras inversiones).

Es de prever que esta veloz expansión del crédito privado (que en un sentido amplio incluye la inversión en situaciones especiales, la deuda con dificultades y la deuda «híbrida» o mezzanine, además del crédito directo) continuará.

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El historial de rendimientos atractivos y sostenidos en el tiempo que ha mostrado en la última década (con diferenciales crediticios que por lo general superan al mercado de préstamos sindicados a gran escala) ha tenido un comprensible poder para atraer a inversores institucionales con carteras de renta fija (por ejemplo aseguradoras, fondos de pensión, fundaciones y fondos de deuda soberana).

Pero el crédito privado sigue siendo un territorio poco explorado de las finanzas, con menos transparencia y liquidez que los mercados de bonos especulativos y préstamos sindicados, y con relativa escasez de datos fiables. Un crecimiento de la base de inversores puede traer aparejados riesgos, si su resultado fuera una mayor volatilidad. Pero el atractivo simultáneo del crédito privado para acreedores y deudores está generando un importante interés en este mercado relativamente incomprendido.

No hay duda de que el crédito privado tiene sus ventajas. El carácter inherentemente relacional del crédito directo beneficia a los emisores de deuda, al permitirles una cooperación más estrecha con una cantidad reducida de acreedores. De este modo es posible lograr acuerdos en menos tiempo y con mayor certeza en materia de precios que cuando hay muchos prestamistas involucrados.

Desde el punto de vista de los acreedores, en el área del crédito privado todavía es común que los préstamos se supediten a obligaciones contractuales (covenants). Por ejemplo, muchas de las empresas para las que S&P Global Ratings hace evaluaciones crediticias tienen contratos que obligan a los deudores a mantener ciertos cocientes de apalancamiento u otros indicadores de solvencia. Pero cabe señalar que el uso de estas cláusulas parece contribuir a un aumento de la frecuencia de cesaciones de pago (default) selectivas.

La presencia de menos acreedores en el sistema de crédito privado implica que la determinación de una estructura de deudas en caso de default tiende a ser más rápida y menos costosa para los deudores. Una estructura de deuda más sencilla, por ejemplo en el caso de la deuda unitaria (unitranche), elimina las complicaciones propias de la contraposición de una multitud de clases de deuda, que pueden llevar a reestructuraciones más largas. Estos factores contribuyen a que el mercado de crédito privado tenga tasas de recuperación superiores en promedio a las de los préstamos sindicados a gran escala.

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Pero también hay desventajas. Para inversores que necesiten una salida rápida, la iliquidez supone un riesgo fundamental, ya que los instrumentos de deuda privada no suelen negociarse en mercados secundarios (aunque puede que con el tiempo esto cambie, de seguir creciendo el volumen del mercado y la cantidad de participantes). Esto supone una dificultad para el descubrimiento de mercado, y por lo general los prestamistas tienen que estar dispuestos a conservar los títulos hasta el vencimiento.

Al mismo tiempo, los fondos de deuda privada orientados a inversores individuales pueden plantear un riesgo si están expuestos a liquidaciones en cascada, con la consiguiente necesidad de vender activos.

Además, los emisores de deuda en este mercado tienden a ser de menor tamaño y a tener perfiles crediticios no tan sólidos como las empresas de grado especulativo. En la muestra de emisores de deuda privada de los que tenemos evaluaciones crediticias se ve un nivel de concentración en los niveles de calificación más bajos que supera al mercado especulativo en general.

A fines del año pasado, cerca de un 90% de estos emisores de deuda tenían calificación «b-» o inferior, y en casi un 20% de los casos era «ccc+» o inferior. En ese momento, el 42% de las empresas no financieras de grado especulativo en Estados Unidos tenía calificación «B-» o inferior, y un 17% tenía «CCC+» o inferior.

El veloz crecimiento del crédito privado en los últimos años llevó a un deterioro de la calidad de los contratos de suscripción (underwriting). La definición de «ganancias antes de intereses, impuestos, depreciación y amortización» (EBITDA) en la documentación relacionada se está volviendo cada vez más larga y complicada, similar a la que se usa para los préstamos sindicados a gran escala. Y como en el mercado de préstamos sindicados, es cada vez más común que luego se reclasifiquen gastos para mejorar los indicadores de ganancias.

Finalmente, la disponibilidad de información en el caso del crédito privado es menor por definición. Y la existencia de un vínculo más estrecho entre acreedores y deudores (sumada a la presencia de menos acreedores por cada transacción) implica una menor difusión de los detalles de las operaciones. Esto dificulta conocer el tamaño agregado y la composición del mercado de deuda privada en general.

La distribución de los préstamos privados entre las plataformas donde participan corporaciones de desarrollo de negocios, fondos de deuda privada y títulos con garantía sobre préstamos dificulta hacer un seguimiento del nivel de riesgos (y de quién puede terminar perdiendo todo).

Evan Gunter es un director en S&P Global Ratings. Abby Latour es directora editorial en Leveraged Commentary & Date, un servicio de S&P Global Market Intelligence.