Se ha escrito un nuevo capítulo en la historia de las tasas de interés globales libres de riesgo. En un estudio reciente, Paul Schmelzing del Banco de Inglaterra rastrea las tasas de interés reales (ajustadas por inflación) a nivel global durante el período transcurrido entre 1311 y 2018. A pesar de estabilizaciones temporarias durante los períodos 1550-1640, 1820-1850 y 1950-1980, Schmelzing determina que las tasas reales seguras a nivel global han tendido persistentemente a la baja en los últimos cinco siglos, y que las tasas reales seguras negativas se han vuelto más frecuentes de manera sostenida desde el siglo XIV.

A la luz de este récord histórico, Schmelzing cuestiona la hipótesis, propuesta por Lawrence H. Summers de la Universidad de Harvard y otros, de que las economías avanzadas están experimentando un “estancamiento secular”. En la medida que el discurso del estancamiento secular “supone una anomalía de la dinámica de más largo plazo en las últimas décadas”, Schmelzing cree que es “totalmente engañoso”.

Sin embargo, es necesaria cierta cautela respecto de los descubrimientos empíricos de Schmelzing. Las tasas supuestamente seguras que él cataloga en verdad incluyen primas de riesgo de default que podrían variar sistemáticamente con el tiempo. Es probable que los datos tempranos de inflación no sean confiables. Y aun si los datos de Schmelzing ofrecieran un panorama imparcial y confiable de la evolución de las tasas de interés real desde el siglo XIV, no tienen ninguna relación obvia con la plausibilidad de la hipótesis del estancamiento secular para 2020 y después.

Esa hipótesis sostiene que la tasa de interés real natural –la tasa de interés real segura consistente con una plena utilización de la mano de obra y el capital, una inflación estable y un balance de cuenta corriente sostenible- ha caído a cero o a niveles negativos en la mayoría de las economías avanzadas. Una razón para esto es una caída de la tasa de crecimiento potencial de la producción. El crecimiento potencial débil de hoy es atribuible a una variedad de factores, entre ellos el envejecimiento de la sociedad, la desglobalización (desde la crisis financiera de 2008) y un crecimiento de la productividad total de los factores posiblemente más lento. Tanto la tasa de interés natural como de mercado se han visto reducidas por un incremento de las propensidades de ahorro privado (que pueden reflejar la demografía, la creciente desigualdad de ingresos y riqueza y el desapalancamiento de los balances después de 2008).

Es más, las tasas seguras de hoy pueden haberse deprimido aún más debido a la mayor demanda de activos seguros, que proviene en parte de los mercados emergentes y en parte de cambios en las regulaciones financieras y normas del sector financiero posteriores a la crisis de 2008. La tasa real neutral está en cero o por debajo de cero, las tasas de política están en niveles históricamente bajos o cerca (y muchas veces limitadas por el límite inferior igual a cero) y la inflación es baja y aparentemente inmune a los esfuerzos de los bancos centrales para que aumente de manera decisiva. Como resultado de ello, la tasa real de mercado hoy excede la tasa real neutral, o lo hará en la próxima crisis cíclica.

Cuando esto suceda, podría resultar en un equilibrio estagnacionario, en tanto la actividad económica y el ahorro privado efectivo caen de la mano de una inversión privada débil. Una caída de la demanda agregada, de la actividad y del empleo podría debilitar aún más la producción potencial, haciendo caer aún más la tasa real neutral. En una inversión de la Ley de Say, una falta de demanda efectiva puede crear su propia falta de oferta potencial.

Los auges y burbujas de activos pueden impulsar de manera artificial e insostenible la demanda agregada. Estos están motivados por la negación del riesgo y por una búsqueda desesperada de rendimientos, en parte producto de una dependencia prolongada por parte de los bancos centrales de tasas de interés nominales y reales muy bajas, un alivio cuantitativo y cualitativo y un preanuncio monetario y objetivos de curva de rendimiento de amplio alcance.

La prescripción de políticas para restablecer el pleno empleo y evitar el estancamiento cíclico y secular es sencilla. Los gobiernos deberían usar una política fiscal expansiva y reformas estructurales del lado de la oferta para impulsar la demanda agregada y hacer aumentar la tasa de interés real neutral al punto que pueda equipararse con la tasa de interés de mercado.

La composición del paquete fiscal ideal será específica por país. Estados Unidos, con su infraestructura deplorable, debería fomentar la inversión pública en consecuencia (y los gobiernos federales y estatales deberían tener una lista extensa de proyectos “de rápida implementación” en espera). El gasto público en salud, educación e investigación y desarrollo también es muy aconsejable. En cuando a muchos otros países, los impulsos fiscales del consumo privado o los recortes de los impuestos corporativos podrían ser apropiados. Y los miembros europeos de la OTAN, por su parte, podrían cumplir con sus compromisos para aumentar los gastos en defensa al 2% del PIB.

Por supuesto, no deberían ignorarse los efectos del estímulo fiscal en la deuda pública. Pero, en la mayoría de las economías avanzadas, la tasa de crecimiento del PIB supera la tasa de interés sobre la deuda pública, lo que significa que es poco probable que el espacio fiscal sea una limitación vinculante para medidas de estímulo bien diseñadas. Tampoco deberíamos subestimar el potencial de las reformas del mercado laboral (particularmente en Francia) y de las medidas para restablecer la competencia en mercados de productos clave (particularmente en Estados Unidos). En ambos casos, el resultado podría ser un aumento saludable de la inversión privada.

Considerando todas estas opciones todavía sobre la mesa para impulsar la demanda agregada y la tasa de interés natural, es claro que el estancamiento secular no es una necesidad determinada tecnológicamente, sino más bien una opción colectiva disfuncional. Más precisamente, los desafíos para el crecimiento hoy no tienen nada que ver con los que enfrentaban los ahorristas, inversores, trabajadores, agricultores y capitalistas pre-modernos a los que estudia Schmelzing.

Sin duda, será interesante ver la investigación futura sobre lo que condujo a la caída “suprasecular” de las tasas de interés reales en los últimos cinco siglos, y sobre las interacciones entre la tasa de interés natural y de mercado en las sociedades preindustriales. Es difícil imaginar un colapso demográfico más radical que la Peste Negra que azotó a Europa y a Asia a mediados de los años 1.300 y, sin embargo, el impacto en la tasa de interés real parece haber sido mínimo. En cualquier caso, nada en la investigación de Schmelzing hasta el momento invalida la hipótesis del estancamiento secular de hoy.