El Monex, un mercado imperfecto que define nuestro tipo de cambio

Fernando Naranjo, exministro de Hacienda, economista y socio de Cefsa, ni siquiera se siente cómodo llamándolo “mercado”. “No es un mercado en el sentido estricto de la palabra, porque un mercado, para que funcione, tiene que tener muchos actores y ninguno puede tener una injerencia en la fijación de un precio y eso no es lo que ocurre en Monex (dónde se transa el valor de la divisa)”, considera Naranjo.

Con el fin de proteger a la economía de fluctuaciones abruptas en un precio tan influyente como el del dólar, el BCCR, encargado de ordenar el mercado, emite reglas de intervención. Dichas reglas —para bien o para mal— tienen un grado de opacidad y están a discreción del Banco Central, quién en cierta forma juega como juez y parte ya que también compra y vende la divisa. Analizamos cuáles son algunos puntos de discordia en el sistema y qué hemos ganado y perdido con ellos.

LEA MÁS: Presidente del Banco Central reconoce que habrá “gente que le va muy bien, gente que le va muy mal” (sic) con el tipo de cambio; y afirma que “la solución no es del Central”

Las tres reglas de intervención

El mercado cambiario en Costa Rica fue declarado como un régimen de flotación administrada, esto quiere decir que son las fuerzas de oferta y demanda (de ahí la “flotación”) las que dictan hacia dónde se mueve el precio. Bajo este esquema, el Central no puede defender un valor o rango puntual de la divisa y solo puede intervenir dentro del Mercado de Monedas Extranjeras (Monex) bajo tres excepciones (de ahí la parte “administrada”):

• Para acotar movimientos abruptos en el tipo de cambio (operación de estabilización).
• Para suplir los requerimientos de divisas del Sector Público no Bancario (SPNB).
• Para atender sus propios requerimientos (compras o ventas de reservas).

Dichas intervenciones son, básicamente, compras y ventas de dólares hechas por el Banco Central bajo esos fines y, en teoría, sin la intención de influir en la tendencia de largo plazo del precio del dólar.

Sobre estas tres excepciones suelen haber ciertas incógnitas, principalmente por la discrecionalidad que las reglas actuales le permiten al Central y cómo influyen en que no se reflejen por completo las fuerzas de oferta y demanda.

Vamos una por una.

Sobre acotar movimientos abruptos

Qué se considera un “movimiento abrupto” es una definición que se guarda únicamente el Banco Central. Un fuerte incremento o reducción en el precio del dólar pareciera no ser el elemento que determina la intervención; prueba de esto es el último año y medio en el que el tipo de cambio perdió más de ¢150 y se desplomó a sus valores más bajos desde el 2014 sin que el Central estimara como necesario una operación de estabilización para suavizar la caída.

El hecho de que esos estatutos no sean de conocimiento público existe para que los agentes económicos no se aprovechen, pero también se presta para que se pueda teorizar sobre posibles asimetrías en el accionar del ente emisor, dependiendo de cuándo considera necesario estabilizar y cuándo no.

Róger Madrigal, presidente del BCCR, ha dado a entender que la entidad está dispuesta a soportar variaciones siempre y cuando, bajo su análisis, respondan a las fuerzas del mercado. Es decir, que haya variables económicas que expliquen razonablemente los orígenes de la oferta y la demanda. Si las presiones no responden a esas fuerzas ahí se puede “justificar una intervención”, le dijo Madrigal a El Financiero en una entrevista el pasado 16 de febrero.

Sobre atender el sector público

El sector público no bancario tiene instituciones que son demandantes de dólares, la más famosa es la Refinadora Costarricense de Petróleo (Recope), la cual suele necesitar grandes montos de divisas para importar los combustibles mensualmente. Empero, estas entidades no participan del mercado cambiario, sino que el BCCR intercede por ellas desde junio del 2014.

La regla es simple: las necesidades de divisas del SPNB son atendidas con las reservas monetarias en poder del Central. Para no crear una escasez de reservas, el BCCR debe posteriormente reponer los dólares necesarios en el Monex.

La triquiñuela está en que la decisión de cuándo y cómo reponerlas recae en el Central. La entidad no está obligada a hacer la reposición de inmediato ni de forma proporcional a las ventas.

Por ejemplo, en 2020 y 2021, ante la crisis de la pandemia, el BCCR decidió no reponer en el Monex todas las divisas que le vendió al SPNB. Esto indirectamente influyó en el precio del dólar ya que restó presiones al alza al reducir la demanda de divisas. Dos años después, esto derivó en que eventualmente el BCCR tuviera que incrementar agresivamente sus compras en el Monex para reponer la pérdida de reservas, lo cual ayudó a que el tipo de cambio no cayera tanto al sumar a la demanda de dólares.

Sobre la compra de reservas

Al igual que en las otras acciones, el Central tiene la potestad, cuando considere necesario, de comprar o vender dólares para mover sus reservas hacia las metas que defina (y que pueden variar con el tiempo). Esta intervención tiene efectos sobre las expectativas cambiarias. Por ejemplo, si el Central anuncia un programa de compras, los agentes incorporan que se agregará una presión hacia el alza en la cotización que no existiría. Sin embargo, no está obligado a comunicarlo con antelación.

“Alguien podría interpretarlo de esa forma, pero son múltiples equilibrios que el Banco tiene que tratar”, mencionó Madrigal sobre la posible distorsión que agrega la compra o venta de reservas.

¿Hay opacidad en las reglas?

Independientemente de si el sistema es justificado o no, es imposible negar que hay un nivel importante de discrecionalidad por parte del BCCR sobre cuándo y cómo intervenir, lo cual tiene su costo y beneficio.

Para Naranjo, la opacidad con la que puede trabajar el Banco Central entorpece una verdadera formación de precios. Incluso se atrevió a llamarlo un “sistema perverso”. “Debería haber reglas precisas de cómo interviene en un sentido u otro, pero no dejarlo totalmente libre. La ley es demasiado laxa, (por ejemplo) dice que el Banco Central le venderá los dólares al SPNB y restituirá esas reservas, pero no dice cuándo, ni en qué condiciones, ni cómo; nada”, explica Naranjo.

Por otro lado, Rodrigo Cubero, quien presidió el BCCR entre 2018 y 2022, considera que la discrecionalidad es necesaria para mitigar las volatilidades de una economía que todavía no está lo suficientemente desarrollada para tolerar un sistema de mayor flotación, especialmente ante la falta de un mercado de coberturas cambiarias.

LEA MÁS: El dilema del tipo de cambio: ¿qué hacer con la caída del dólar?

“La alternativa es que el Banco Central esté sujeto a reglas (más estrictas) y eso implica no tener la capacidad de mitigar esas fluctuaciones. Si el Banco Central anuncia anticipadamente qué es lo que va a hacer, se pierde el efecto sorpresa y la capacidad de influir en el precio; es básicamente aceptar un mucho mayor grado de flexibilidad en el tipo de cambio. Hay que ver si los analistas que están pidiendo eso estarían dispuestos a ver movimientos muy fuertes hacia abajo en este momento, si estarían dispuestos a ver el tipo de cambio llegar a ¢450 y decírselo así al público”, agregó Cubero.

Adriana Rodríguez, gerenta de Acobo Puesto de Bolsa, también cree que el Banco Central debe tener esa discrecionalidad, la cual calificó como “apreciada y justificada”. No obstante, agregó que debería ser acompañada por una apertura a reaccionar ante la retroalimentación que le dé el mercado.

LEA MÁS: ¿Qué es la cuenta “otros”? La incógnita que el Banco Central quiere revelar con la identificación de quiénes compran y venden dólares

De fácil influencia

Otra debilidad que tiene es que, por el tamaño chico de la economía, es fácil que grandes inversores provoquen fluctuaciones en el tipo de cambio.

Naranjo hace hincapié en lo expuesto que está el país en caso de que un banco internacional tenga interés en invertir en colones. “Son actores demasiado grandes para un mercadito como el nuestro. Si un banco trae $200 millones para invertirlo en bonos de Gobierno, para ese banco no es nada, pero para este mercado es mucho y es una gran distorsión”, menciona.

Fenómenos similares, pero a la inversa, ya se han vivido incluso sin la necesidad de que venga un agente internacional. Entre 2020 y 2022, las operadoras de pensión complementaria demandaron una alta cantidad de dólares para invertirlos en el extranjero, lo cual causó una devaluación del colón. Solo los fondos del Régimen Obligatorio de Pensiones (ROP) pesan alrededor de un 25% del Producto Interno Bruto (PIB) del país, así que en dónde se invierte ese dinero tiene un efecto cambiario.

LEA MÁS: El ROP: La ballena en el estanque que presionó al alza el tipo de cambio de un coletazo

Esta vulnerabilidad a capitales grandes tiene soluciones que también traen sus contras. Con el caso de las operadoras, por ejemplo, el BCCR las obligó a ir al Monex en lugar de las ventanillas privadas. Algo similar se podría decir del SPNB, que desde el 2014 necesita del BCCR para comprar dólares.

“Obligar a las operadoras a ir al Monex y tener una supervisión sobre esas compras es una señal que puede ser leída con diferentes tonos, porque hoy hay empresas muy grandes que en este momento están ejerciendo una presión sobre la oferta, pero no se puede estar actuando cada vez que alguien toma protagonismo y de repente ir a regularlos. Eso es algo que hacemos porque es un mercado pequeño. En un país más grande uno no ve a los bancos tratando de identificar sectores de la población que están incidiendo en una tendencia porque eso es ir cambiando las reglas del juego conforme el juego se va desarrollando. Además, invita cuestionamientos de por qué cuando va para un lado es así y cuando va para el otro no; deja muy entreclaro que no es un mercado de oferta y demanda libre”, considera Rodríguez.

Además de los efectos por portafolio de inversión, el país es altamente vulnerable a los precios de las materias primas internacionales, como los granos, metales y combustibles, ya que importa la gran mayoría de ellos. Como se vio en 2022, una inflación importada genera fuertes presiones en el tipo de cambio.

¿Qué sigue?

Las reglas del mercado cambiario no están escritas en piedra y las autoridades tienen la potestad de cambiarlas cuando consideren necesario. Cubero y Rodríguez consideran que hay pequeños cambios que podrían mejorar el sistema en el corto plazo, como mantener el Monex como un mercado mayorista, ya que, en sus criterios, los participantes más pequeños pueden crear ruido en lugar de aportar.

Esto va en contra de la mayor cantidad de participantes que Madrigal ha promovido durante su gestión y que, en consideración de Cubero, pone al Central a competir innecesariamente con los intermediarios cambiarios.

La gerenta de Acobo es partidaria de volver a extender el horario del Monex —actualmente de solo una hora, desde junio del 2022— para permitir que haya un mayor espacio para que los agentes se comuniquen y negocien, a pesar de que el grueso de operaciones se cierren en los últimos 60 minutos.

A mediano y largo plazo, Cubero es de la tesis que el país debería moverse hacia una flotación más libre, siempre y cuando se complemente con una masificación de instrumentos de cobertura cambiaria para mitigar las volatilidades que podrían darse en un sistema de menor intervención, pero no eliminaría la posibilidad que tiene el Central de interceder cuando sea necesario.

LEA MÁS: Presidente del Banco Central reconoce que habrá “gente que le va muy bien (y) gente que le va muy mal” con el tipo de cambio; y afirma que “la solución no es del Central”

“Lo vemos claramente con este episodio de apreciación. La gente en Costa Rica que a veces critica al Banco Central y piden transparencia manifiestan una clara preferencia por la estabilidad cambiaria. Dado eso, y que la excesiva volatilidad puede tener consecuencias negativas cuando la economía no está suficientemente cubierta contra el riesgo cambiario, es necesario que haya intervención”, menciona el exjerarca del BCCR.

Naranjo, como contraparte, propone menos intervención al permitir que el sector público negocie sus requerimientos de divisas sin que el Banco Central tenga que actuar en su nombre. También considera que las reglas de intervención deberían ser más claras, ya que, dice, a los agentes económicos les cuesta interpretar el comportamiento del BCCR.

El Fondo Monetario Internacional recomendó a las autoridades asumir una posición más neutra. “El BCCR debería explorar la reducción del impacto de sus operaciones en el mercado cambiario ajustando el calendario de las compras de divisas del BCCR por cuenta del sector público no financiero para la venta de divisas a estas entidades”, escribió el personal técnico del Fondo que visitó el país en octubre de 2023.

Cubero y Rodríguez coinciden en que en el neto el país se ha beneficiado de la intervención del BCCR en el nombre del sector público. “Cuando uno ha visto desde la trinchera cómo funcionaba el mercado antes de este cambio y cómo funciona después, sí ha aportado estabilidad. Esa estabilidad, en un mercado que no tiene coberturas para nadie de forma eficiente, es definitivamente valiosa”, menciona Rodríguez.

Madrigal, por su parte, le mencionó recientemente a El Financiero que el objetivo del BCCR es crear la menor cantidad de distorsiones posibles para los agentes económicos.