La crisis inevitable

En el sector privado, la montaña de deuda incluye la de los hogares (como hipotecas, tarjetas de crédito, préstamos para autos, créditos estudiantiles, préstamos personales), la de las empresas y corporaciones (préstamos bancarios, deuda en bonos y deuda privada) y la del sector financiero (pasivos de instituciones bancarias y no bancarias). En el sector público, incluye bonos gubernamentales centrales, provinciales y locales y otros pasivos formales, y también deudas implícitas como obligaciones no liquidadas de regímenes de pensiones basados en el reparto y sistemas de atención médica -que seguirán creciendo a medida que las sociedades envejezcan.

Si uno analiza las deudas explícitas, las cifras son sorprendentes. A nivel global, la deuda total del sector público y privado como porcentaje del PIB aumentó del 200% en 1999 al 350% en 2021. El ratio hoy es 420% en las economías avanzadas y 330% en China. En Estados Unidos, es 420%, más alto que durante la Gran Depresión y el período posterior a la Segunda Guerra Mundial.

Por supuesto, la deuda puede impulsar la actividad económica si los prestatarios invierten en capital nuevo (maquinarias, vivienda, infraestructura pública) que arroje retornos más elevados que el costo de endeudamiento. Pero gran parte del endeudamiento simplemente se destina a financiar el gasto de consumo por encima del ingreso propio de manera persistente -y ésa es una receta para la quiebra-. Asimismo, las inversiones en “capital” también pueden ser riesgosas, no importa si el prestatario es un hogar que compra una vivienda a un precio inflado artificialmente, una corporación que busca expandirse demasiado rápido más allá de los retornos o un gobierno que gasta el dinero en “elefantes blancos” (proyectos de infraestructura extravagantes pero inútiles).

Este endeudamiento excesivo ha existido desde hace décadas, por varias razones. La democratización de las finanzas ha permitido que los hogares de escasos ingresos financien el consumo con deuda. Los gobiernos de centroderecha han recortado persistentemente los impuestos sin recortar también el gasto, mientras que los gobiernos de centroizquierda han gastado generosamente en programas sociales para los que no existen suficientes impuestos altos que los financien. Y las políticas tributarias que favorecen la deuda por sobre el capital, incentivadas por políticas crediticias y monetarias ultra laxas de los bancos centrales, han alimentado un crecimiento del endeudamiento tanto en el sector privado como público.

Años de alivio cuantitativo (QE) y alivio del crédito mantuvieron los costos de endeudamiento cerca de cero, y en algunos casos hasta en terreno negativo (como en Europa y Japón hasta hace poco). En 2020, la deuda pública equivalente en dólares con rendimiento negativo era de 17 billones de dólares y, en algunos países nórdicos, hasta las hipotecas tenían tasas de interés nominales negativas.

La explosión de ratios de deuda insostenibles implicó que muchos prestatarios -hogares, corporaciones, bancos, bancos en la sombra, gobiernos y hasta países enteros- fueran “zombis” insolventes, sólo apuntalados por tasas de interés bajas (que permitían que los costos del servicio de su deuda resultaran manejables). Durante la crisis financiera global de 2008 y la crisis de la covid-19, muchos agentes insolventes que de otra manera habrían quebrado fueron rescatados por las políticas de tasas de interés cero -o negativas-, el QE y rescates fiscales absolutos.

Pero ahora, la inflación -alimentada por las mismas políticas fiscales, monetarias y crediticias ultra laxas- ha puesto fin a este Amanecer de los Muertos financiero. Los bancos centrales se vieron obligados a aumentar las tasas de interés en un esfuerzo por restablecer la estabilidad de precios y así los zombis están experimentando marcados incrementos de los costos del servicio de la deuda. Para muchos, esto representa un triple golpe, porque la inflación también está erosionando el ingreso real de los hogares y reduciendo el valor de los activos de los hogares, como los bienes raíces y las acciones. Lo mismo es válido para las corporaciones, las instituciones financieras y los gobiernos frágiles y excesivamente apalancados: enfrentan costos de endeudamiento en franco aumento, una caída de los ingresos y las ganancias y una reducción del valor de los activos, todo al mismo tiempo.

Peor aún, estos acontecimientos coinciden con el retorno de la estanflación (alta inflación junto con crecimiento débil). La última vez que las economías avanzadas experimentaron estas condiciones fue en los años 1970. Pero al menos entonces los ratios de deuda eran muy bajos. Hoy, enfrentamos los peores aspectos de los años 1970 (shocks estanflacionarios) junto con los peores aspectos de la crisis financiera global. Y esta vez no podemos simplemente recortar las tasas de interés para estimular la demanda.

Después de todo, la economía global está siendo azotada por shocks de oferta negativos de corto y mediano plazo que están reduciendo el crecimiento y haciendo subir los precios y los costos de producción. Estos incluyen las alteraciones de la oferta de mano de obra y productos generadas por la pandemia, el impacto que tiene la guerra de Rusia en Ucrania en los precios de las materias primas, la política de COVID cero cada vez más desastrosa de China y una decena de otros shocks de mediano plazo -desde el cambio climático a los acontecimientos geopolíticos- que crearán presiones estanflacionarias adicionales.

A diferencia de la crisis financiera de 2008 y los primeros meses de la covid-19, simplemente rescatar a agentes públicos y privados con políticas macro laxas arrojaría más combustible al fuego inflacionario. Eso significa que habrá un aterrizaje forzoso -una recesión profunda y prolongada- además de una crisis financiera seria. En tanto estallen las burbujas de activos, se disparen los ratios del servicio de la deuda y caigan los ingresos ajustados por inflación de los hogares, las empresas y los gobiernos, la crisis económica y el desplome financiero se alimentarán mutuamente.

Sin duda, las economías avanzadas que se endeudan en su propia moneda pueden utilizar un brote de inflación inesperada para reducir el valor real de algún porcentaje de deuda nominal de tasa fija y largo plazo. Si los gobiernos no están dispuestos a aumentar los impuestos o recortar el gasto para reducir sus déficits, la monetización del déficit de los bancos centrales una vez más será vista como el camino de menor resistencia. Pero no se puede engañar a toda la gente todo el tiempo. Cuando el genio de la inflación salga de la botella -que es lo que sucederá cuando los bancos centrales abandonen la lucha frente a la inminente crisis económica y financiera-, los costos de endeudamiento nominales y reales aumentarán. La madre de todas las crisis de deuda estanflacionarias se puede posponer, no evitar.

Nouriel Roubini, profesor emérito de Economía en la Escuela de Negocios Stern de la Universidad de Nueva York, es el autor de MegaThreats: Ten Dangerous Trends That Imperil Our Future, and How to Survive Them (Little, Brown and Company, 2022).