¿La Reserva Federal controló la inflación?

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Contrario a las predicciones de muchos economistas, y a la percepción persistente de muchos estadounidenses, la tasa de inflación en los Estados Unidos ha disminuido hasta ahora sin una gran disminución en la actividad económica o el empleo. De hecho, la economía ha agregado un promedio de 204.000 empleos por mes en los últimos tres meses, muy por encima de la trayectoria de crecimiento a largo plazo de la fuerza laboral. Como resultado, el desempleo se mantiene por debajo del 4%, casi el nivel más bajo desde finales de la década de 1960. Mientras tanto, el crecimiento anualizado del PIB alcanza el 2,3% hasta ahora este año, más rápido que la tasa promedio desde el cambio de siglo.

La historia en otras economías desarrolladas es similar, con la inflación aumentando en 2021-22 y luego disminuyendo, aunque su desempeño queda rezagado en comparación con el de los Estados Unidos. Canadá, la Eurozona, Japón y el Reino Unido están creciendo más lentamente que los Estados Unidos, y la inflación en Europa no ha disminuido tanto como en el otro lado del Atlántico. La inflación sigue siendo muy baja en Japón.

Según las reglas tradicionales de la política, la Reserva Federal de los Estados Unidos y la administración del presidente Joe Biden deberían recibir crédito por el enfrentamiento relativamente sin dolor de Estados Unidos con la inflación, independientemente de si sus políticas pasadas ayudaron a crearla. Pero, ¿realmente se lo merecen?

Parece claro que, hace dos años, los responsables políticos estadounidenses subestimaron los riesgos de la inflación. Además, las subidas de tasas de interés no frenaron la inflación a través de la ruta causal habitual, es decir, al reducir la producción y el empleo. Pero eso no significa que el aumento de tasas no haya tenido ningún efecto. Hay otros mecanismos de transmisión entre las tasas de interés y la inflación, incluido el mercado inmobiliario, el tipo de cambio y los precios de los productos básicos.

Las tasas de interés de las hipotecas, que ayudan a determinar la demanda de viviendas, han subido bruscamente en los últimos dos años, a medida que la Fed puso fin a la flexibilización cuantitativa y endureció la política monetaria. Además, la tasa de cambio efectiva del dólar estadounidense ha apreciado más del 8% frente a otras monedas principales desde marzo de 2022, cuando la Fed comenzó a subir las tasas de interés, aunque es cierto que la apreciación de la moneda hace menos para reducir los precios de los bienes comercializables en los Estados Unidos que en otros lugares.

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Luego están los precios de los productos básicos, como el petróleo, minerales y productos agrícolas. De marzo de 2022 a octubre de 2023, el índice de precios global de todas las materias primas cayó más del 30% en términos de dólares, un resultado previsible, dado que las tasas de interés altas ejercen presión a la baja sobre estos precios.

Pero ninguno de estos desarrollos explica por qué la desinflación ha estado acompañada de tan poca pérdida en la actividad económica. Lo que podría explicar este fenómeno es la proposición de que la curva de Phillips se vuelve mucho más empinada cuando una economía está cerca del pleno empleo. Con un desempleo por debajo del 4% y vacantes laborales superando el 7%, cualquier disminución en la demanda agregada se traduce casi por completo en una menor inflación, en lugar de una menor actividad económica.

Pero podría haber una explicación mejor: las interrupciones en las cadenas de suministro, que fueron formidables en 2020-22, se disiparon en 2023. La pandemia de la covid-19 llevó a puertos congestionados, acumulación de pedidos, cuellos de botella en los insumos, escasez de mano de obra y otros problemas de suministro. Pero según el Índice de Presión de la Cadena de Suministro Global, producido por el Banco de la Reserva Federal de Nueva York, tales interrupciones alcanzaron su punto máximo en diciembre de 2021 y han estado disminuyendo constantemente desde abril de 2022. Parece que la “mano invisible” del mercado, que estuvo ausente durante la pandemia, ha vuelto a su tarea normal de fomentar el funcionamiento suave de la economía.

Un cambio favorable en la relación de oferta agregada debería permitir una menor inflación a cualquier tasa dada de crecimiento económico. La pregunta es por qué este cambio resultó en una menor inflación en lugar de un mayor crecimiento del PIB. (Desde el año pasado, el crecimiento de Estados Unidos ha disminuido desde los niveles registrados en 2021, cuando la economía estaba sobrecalentada, el aterrizaje suave que todos esperábamos).

La respuesta bien podría estar en el endurecimiento monetario. Si la Fed no hubiera subido las tasas de interés después de marzo de 2022, es probable que la economía de Estados Unidos hubiera continuado sobrecalentándose, independientemente del cambio favorable en la oferta, y la inflación seguiría siendo alta hoy.

Demos crédito donde crédito es debido. La Fed se merece una buena parte de ello.

Jeffrey Frankel, Profesor de Formación de Capital y Crecimiento en la Universidad de Harvard, sirvió como miembro del Consejo de Asesores Económicos del Presidente Bill Clinton. Es un investigador asociado en la Oficina Nacional de Investigación Económica de los Estados Unidos.