Las crudas advertencias sobre los efectos potencialmente devastadores de la crisis del COVID-19 en los mercados emergentes (ME) se han vuelto ubicuas. En un momento en que la pandemia abraza cada vez a más países, los ME enfrentan una salida masiva de inversores extranjeros que buscan activos seguros. Como resultado de ello, las salidas de capital y las depreciaciones de la moneda se han sincronizado de una manera sin precedentes.
Una primera ronda de intervenciones en las políticas para mitigar el impacto financiero y económico de la pandemia en los ME ya está en marcha. Pero, si bien estas acciones –destinadas principalmente a aliviar el estrés en los mercados de divisas- son bienvenidas, las depreciaciones de la moneda que se experimentan hoy presentan retos para la estabilidad financiera que tienen implicancias de largo plazo que van mucho más allá de los problemas de liquidez inmediatos.
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Cuando una moneda de ME se deprecia, la carga de deuda denominada en moneda extranjera de ese país –tanto su valor absoluto como los costos del pago de la deuda- pueden escalar rápidamente. Estos efectos en los balances suelen presagiar incumplimientos de pago corporativos, inestabilidad financiera y caídas de la producción, como vimos durante las crisis de ME previas.
En consecuencia, al diseñar una política económica apropiada para dar respuesta al COVID-19, los responsables de las políticas de los ME deben responder una pregunta clave: ¿cuántos problemas financieros vinculados a los efectos en los balances puede causar esta ola de depreciaciones de las monedas? Estimar ese daño potencial es complicado debido a que la magnitud de la deuda en moneda extranjera sin cobertura en los ME es difícil de precisar.
En los últimos 40 años, el panorama de deuda en los ME ha cambiado drásticamente. Por un lado, los gobiernos de los ME han reducido significativamente el alcance de su “pecado original” de depender del endeudamiento en moneda extranjera, debido a mejores fundamentos macroeconómicos y una mejor disciplina fiscal y monetaria.
Mientras tanto, sin embargo, las empresas de los ME han ido en la dirección contraria: como a estas firmas les resultó más barato endeudarse en monedas globales, su endeudamiento en divisas extranjeras creció. Investigación reciente demuestra que cuando el costo de endeudarse en moneda extranjera cae, más empresas emiten deuda en moneda extranjera.
Esta migración de la exposición a moneda extranjera de los soberanos a los deudores corporativos de los ME ha generado nuevos desafíos. En particular, las finanzas de las empresas privadas están menos reguladas que las de los gobiernos y los bancos, de modo que sabemos mucho menos sobre sus balances.
De todas maneras, nuestra investigación –que utiliza una variedad de fuentes privadas y públicas- da una idea de las magnitudes implícitas. La Figura 1 muestra la deuda en moneda extranjera de los hogares y las empresas no financieras en los principales ME, tanto como un porcentaje de su deuda total como un porcentaje del PIB.
La mala noticia
El endeudamiento en moneda extranjera del sector privado en muchos ME podría ser relativamente limitado. Con unas pocas excepciones (en particular, Turquía, México y Argentina), la mayoría de los países tienen niveles manejables de exposición a divisas extranjeras en el sector privado en relación a la deuda total. Más importante, esta medida “bruta” debería ser vista como un límite superior del problema de deuda en moneda extranjera en los ME.
Esto es porque el endeudamiento en moneda extranjera per se no es un problema cuando los pasivos en moneda extranjera están suficientemente cubiertos (es decir, compensados por activos e ingresos en moneda extranjera), lo que se puede hacer naturalmente o a través de instrumentos financieros. Un exportador de materias primas que genera ingresos en moneda extranjera es un ejemplo típico de una cobertura natural.
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La mala noticia no es sólo que este tipo de cobertura natural tal vez no ofrezca ninguna amortiguación en el contexto actual de precios bajos de las materias primas, sino también que las empresas de los ME en sectores no transables podrían tener un endeudamiento sustancial en moneda extranjera sin cobertura en sus balances. Aunque no hay ningún dato sistemático con respecto al uso de derivados en moneda extranjera de estas empresas para cubrir la deuda en moneda extranjera, la evidencia de Hungría (aunque esté basada en datos de 2010), Chile y Turquía indica que las empresas no financieras que se endeudan en moneda extranjera usan estos instrumentos de manera poco frecuente.
El porcentaje de préstamos en moneda extranjera en sectores no transables ha aumentado a alrededor del 40% en Hungría y Perú (para construcción) y alrededor del 50% en Turquía y México (para servicios).
Los altos niveles de deuda en moneda extranjera sin cobertura entre empresas del sector privado en los ME son particularmente preocupantes en el contexto de la crisis del COVID-19. Con una merma significativa de los ingresos y las ventas, estas empresas tendrán problemas para pagar la deuda y algunas hasta podrían incumplir en sus pagos. Eso pondría en peligro la estabilidad financiera, porque la mayor parte de la deuda en moneda extranjera está intermediada a través de los sistemas financieros domésticos.
Sabemos curiosamente poco sobre el alcance de este problema en los ME. Una práctica común es tomar las reservas de moneda extranjera del banco central como una medida de hasta dónde está preparado el país para combatir una reversión del flujo de capital. Pero una estrategia de este tipo puede ofrecer un falso consuelo, porque es imposible saber si las reservas cubren de manera adecuada la deuda en moneda extranjera sin cobertura en el sector privado.
En tanto la crisis del COVID-19 continúa, los países de los ME con grandes cantidades de deuda en moneda extranjera sin cobertura en el sector privado deberían concentrar sus esfuerzos en garantizar un acceso estable a financiamiento externo a través, por ejemplo, de la Reserva Federal de Estados Unidos o prestadores multilaterales.
Pero será crítico entender la dimensión del endeudamiento en moneda extranjera sin cobertura del sector corporativo, además de la capacidad de las empresas de absorber la actual crisis en los ingresos, los potenciales efectos de derrame en el resto de la economía y la magnitud para poder contener las consecuencias de las quiebras. Los bancos centrales y las agencias regulatorias, que tienen acceso a esos datos, deberían utilizarlos para anticipar el daño que surja de las depreciaciones de la moneda y diseñar respuestas políticas en consecuencia.
Un artículo, cuatro autores: 1. Mitali Das es asistente del economista jefe del FMI. 2. Ṣebnem Kalemli-Özcan es profesora de Economía en la Universidad de Maryland, College Park. 3. Damien Puy es economista en el FMI. 4. Liliana Varela es profesora de Economía en la London School of Economics.
