En el curso de este año y el próximo, los mayores riesgos económicos surgirán en aquellas áreas en las que los inversores piensan que es poco probable que los patrones recientes vayan a cambiar. Incluirán una recesión del crecimiento en China, un alza de las tasas de interés reales de largo plazo a nivel global y un crescendo de políticas económicas populistas que minarán la credibilidad de la independencia de los bancos centrales, lo que resultará en tasas de interés más altas sobre bonos gubernamentales de países avanzados “seguros”.

Una desaceleración china significativa tal vez ya esté en marcha. La guerra comercial del presidente norteamericano, Donald Trump, ha sacudido la confianza, pero este es apenas un golpe más para una economía que ya se estaba desacelerando en tanto hace la transición de un crecimiento liderado por las exportaciones y las inversiones a un crecimiento liderado por un consumo interno más sostenible. Cuánto va a desacelerarse la economía china es una interrogante abierta; pero, dada la contradicción inherente entre un sistema político liderado por un partido cada vez más centralizado y la necesidad de un sistema económico liderado por el consumo más descentralizado, el crecimiento a largo plazo podría caer de manera bastante drástica.

Desafortunadamente, la opción de evitar la transición a un crecimiento liderado por el consumo y seguir promoviendo las exportaciones y la inversión en bienes raíces tampoco es muy atractiva. China ya es un exportador global dominante, y no hay ni espacio de mercado ni tolerancia política para que pueda seguir manteniendo su ritmo anterior de expansión de las exportaciones. Impulsar el crecimiento a través de la inversión, particularmente en bienes raíces residenciales (que representa la parte más sustancial de la producción china en el sector de la construcción) es aún más complejo.

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La presión a la baja sobre los precios, especialmente fuera de las ciudades más importantes, está tornando cada vez más difícil inducir a las familias a invertir una porción aún mayor de su riqueza en vivienda. Si bien China puede estar mucho mejor posicionada que cualquier economía occidental para socializar las pérdidas que afectaron al sector bancario, una marcada contracción en los precios de la vivienda y de la construcción podría resultar extremadamente difícil de absorber.

Cualquier recesión significativa del crecimiento en China afectaría, y mucho, al resto de Asia, junto con las economías en desarrollo y emergentes que exportan materias primas. Tampoco Europa –y especialmente Alemania– se salvarían. Si bien Estados Unidos es menos dependiente de China, el trauma para los mercados financieros y las exportaciones políticamente sensibles haría que una desaceleración china resultara mucho más dolorosa de lo que parecen pensar los líderes estadounidenses.

Un riesgo externo menos probable pero mucho más traumático se materializaría si, después de muchos años de tendencia descendente, las tasas de interés reales de largo plazo a nivel global revierten el curso y aumentan significativamente. No estoy hablando simplemente de un ajuste excesivo por parte de la Reserva Federal de Estados Unidos en 2019. Eso sería problemático, pero afectaría principalmente las tasas de interés reales de corto plazo, y en principio podría llegar a revertirse. El riesgo mucho más grave es un shock de las tasas de interés reales de muy largo plazo, que están más bajas que en cualquier momento de la era moderna (excepto por el periodo de represión financiera posterior a la Segunda Guerra Mundial, cuando los mercados estaban mucho menos desarrollados que hoy).

Si bien un incremento sostenido en la tasa de interés real de largo plazo es un acontecimiento muy poco probable, dista mucho de ser imposible. Aunque existen muchas explicaciones de la tendencia descendente de largo plazo, algunos factores podrían ser temporarios, y resulta difícil establecer empíricamente la magnitud de los diferentes efectos posibles.

Sembrar dudas

Un factor que podría hacer que aumentaran las tasas globales, desde un punto de vista benigno, sería una disparada de la productividad, por ejemplo si la llamada Cuarta Revolución Industrial comenzara a afectar el crecimiento mucho más aceleradamente de lo que se anticipa hoy en día. Esto, por supuesto, sería bueno en general para la economía global, pero podría perjudicar enormemente a las regiones y grupos rezagados. Ahora bien, la presión alcista sobre las tasas globales podría provenir de un factor menos benigno: una marcada disminución de la tendencia en el crecimiento asiático (por ejemplo, a partir de una desaceleración de largo plazo en China) que haga que los superávits externos de larga data de la región pasen a ser déficits.

Sin embargo, tal vez la causa más probable de tasas de interés reales más altas a nivel global sea la explosión del populismo en gran parte del mundo. En la medida que los populistas pueden revocar las políticas económicas amigables con el mercado de las últimas décadas, quizá siembren dudas en los mercados globales sobre cuán “segura” es, en verdad, la deuda de los países avanzados. Esto podría hacer aumentar las primas de riesgo y las tasas de interés, y si los gobiernos fueran lentos a la hora de hacer ajustes, los déficits presupuestarios aumentarían, los mercados dudarían más de los gobiernos y los acontecimientos podrían entrar en una espiral.

La mayoría de los economistas coinciden en que las tasas de interés de largo plazo más bajas de hoy les permiten a las economías avanzadas sustentar significativamente más deuda de lo que podrían si este no fuera el caso. Pero la noción de que la deuda adicional es gratuita es una tontería. Los altos niveles de deuda hacen que a los gobiernos les resulte más difícil responder agresivamente a los shocks. La incapacidad para responder de manera agresiva a una crisis financiera, un ataque cibernético, una pandemia o una guerra comercial aumenta significativamente el riesgo de un estancamiento a largo plazo, y es una explicación importante de por qué la mayoría de los estudios académicos sostienen que los niveles de deuda muy altos están asociados con un crecimiento de largo plazo más lento.

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Si los responsables de las políticas dependen demasiado de la deuda (comparado con una mayor tributación para los ricos) a fin de implementar políticas progresistas que redistribuyan el ingreso, es fácil imaginar que los mercados duden de que los países encuentren una salida de los niveles de deuda muy altos. El escepticismo de los inversores bien podría hacer subir las tasas de interés a niveles incómodos.

Por supuesto, existen muchos otros riesgos para el crecimiento global, incluido un caos político cada vez mayor en Estados Unidos, un Brexit desordenado, bancos inestables en Italia y mayores tensiones geopolíticas.

Pero estos riesgos externos no hacen que las perspectivas de crecimiento global sean necesariamente lúgubres. La hipótesis general para Estados Unidos sigue siendo un crecimiento fuerte. El crecimiento de Europa también podría estar por encima de la tendencia, en tanto continúa su larga y lenta recuperación de las crisis de deuda a comienzos de la década. Y la economía de China viene desmintiendo a los incrédulos desde hace muchos años.

De manera que 2019 podría terminar siendo otro año de sólido crecimiento global. Desafortunadamente, es muy probable que también sea un año exasperante.

Kenneth Rogoff, ex economista jefe del FMI, es profesor de Economía y Políticas Públicas en la Universidad de Harvard.