Róger Madrigal: “No hay que convertir el problema comercial en un problema de política monetaria”

A este entorno se suma una economía con sectores que tienen un crecimiento débil y la incertidumbre que ha agregado la reciente política arancelaria de Estados Unidos.

Desmarcándose de los problemas de índole comercial, Madrigal asegura que ha logrado mantener la continuidad de la política monetaria adoptada por el país para cumplir su objetivo: mantener la estabilidad de los precios y controlar la inflación.

En esta entrevista exclusiva, el jerarca se refiere a la meta de inflación, a las debilidades del sistema financiero o bancario, a los cambios que requiere la Ley Orgánica del Banco Central y al blindaje financiero del país frente a los retos actuales y futuros.

¿Cómo describe la política monetaria y la política cambiaria que ha seguido el Banco Central bajo su dirección?

Primero que todo, son políticas complementarias, lo que hay es un régimen cambiario que es coherente con metas de inflación.

Lo que se ha hecho es lo que corresponde al seguimiento de un esquema de método de inflación: utilizar la tasa de interés como instrumento y complementar con otras herramientas que tiene el Banco.

Hemos tenido una sucesión de choques. Venían las secuelas de la pandemia, el choque de las cadenas globales de suministro, y luego se nos agregó el choque del conflicto en Europa.

Eso, combinado con condiciones internas. Al inicio estábamos viendo inflación y las expectativas ya daban muestras de desanclaje, teníamos un tipo de cambio que subía todos los días.

Había otras condiciones macroeconómicas y había una nueva administración, que mantuvo la disciplina fiscal, y eso poco a poco fue dando resultados.

Ahora hay una reversión de condiciones internacionales que se manifiesta en precios, y lo dejamos que se manifieste.

En efecto, a usted le ha correspondido enfrentar una serie de choques externos durante el tiempo que ha trabajado en el Banco Central, no solo en la presidencia, sino desde antes. ¿Qué le agrega esto a su gestión?

Sí, me correspondió enfrentar esos choques, pero en realidad no hay mayor novedad, es más bien mantener el curso. Es la continuidad de una política con visión de largo plazo.

Independientemente de que el país estaba en una situación particular y había que hacer ajustes, yo estaba pensando en un banco tradicional y típicamente conservador, cuyo objetivo principal es la estabilidad de precios.

Hay un curso de política definido y se ha mantenido la continuidad durante varias administraciones, aunque con distintos gustos. No ha llegado alguien que diga que fue un error poner una meta de inflación, por ejemplo.

En Costa Rica cuesta lograr que los planes de largo plazo prosperen y echen raíces. En el caso de la meta de inflación, ¿cuán sólida es la estructura para que no ceda ante eventuales ideas de quitarla en el futuro?

Bueno, de hecho la pandemia fue una prueba y más bien se consolidó el esquema de metas de inflación. Costa Rica es un país que todavía está en una etapa incipiente de meta de inflación, aunque tenemos 20 años de trabajar en eso.

Mucho depende de la junta directiva y de tener un grupo bien formado de economistas en el Banco, que estén midiendo el fenómeno y tengan capacidad de anticipar. Esa es la capacidad del Banco Central para poder apegarse a su objetivo, mientras que el objetivo no cambie. Es una obligación que tenemos, la estabilidad de los precios.

¿Cómo debería actuar el Banco Central ante la incertidumbre actual y ante los anuncios de posibles choques que asustan a los mercados?

El Banco Central ve temas de política monetaria, de estabilidad de precios. Vemos que se está hablando de choques en los precios, pero hay que entender de dónde vienen esos choques y cuál es su naturaleza, ¿son choques de oferta, o son de demanda?

En este momento, yo diría, no hay que convertir el problema comercial en un problema de política monetaria. Por eso, buena cantidad de bancos centrales han dicho: ‘no tengo claro el panorama, entonces me voy a quedar quieto’.

Ahora bien, todo el mundo coincide en que los aranceles tienen en principio dos efectos. El primero es un efecto a nivel de precios, donde las cosas van a ser más caras porque hay que pagar un impuesto; el segundo es más sutil y es ver si ese aumento de precios será inflacionario o no.

El otro tema es cómo las empresas, las familias y los países se ajustarán a eso. Puede ser que se convierta en un fenómeno que sí tenga un pequeño desarrollo inflacionario en el mediano plazo y eso genere otras dinámicas, lo que se llaman efectos de segunda ronda.

Ahí el Banco tendría que actuar de otra forma, pero no sabemos cuál va a ser. Por eso dice, ‘quédese quieto’.

La incertidumbre y los anuncios contradictorios en el contexto internacional hacen más difícil predecir lo que puede a pasar…

Sí, hay una volatilidad en las políticas comerciales, pero no estamos hablando de inflación. El Banco Central no tiene una herramienta para lidiar con temas de política comercial.

Usualmente, cuando hay problemas de política comercial, es porque hay un déficit insostenible y lo que le dicen es: libere el tipo de cambio.

Precisamente, frente a la amenaza de los aranceles, los exportadores han insistido en que hagan algo con el tipo de cambio ¿Qué debería hacer el Banco Central frente a esos llamados?

Primero debe entender el fenómeno y ser receptivo, aquí hemos recibido gente y la seguimos recibiendo para explicarles y para que ellos nos expliquen.

Yo no desconozco que puede haber una preocupación en cuanto a un precio en particular, pero igual me gustaría que entendieran que el Banco Central no hace políticas para una actividad específica o para un sector específico, la política es macroeconómica. El Banco Central no está hecho para política comercial.

¿Volvemos, entonces, a tener que aceptar que en este panorama somos a veces ganadores y a veces perdedores?

No, yo lo pondría distinto. Los beneficios de la apertura comercial y del comercio internacional se mantienen. Lo que pasa es que, al tener una economía abierta, somos más susceptibles a los choques internacionales. Eso es lo que hay que aceptar.

Volviendo a la meta de inflación, y entendiendo que quizás este no es el mejor momento para cambiarla, ¿tiene sentido mantenerla en 3% en el contexto actual?

La meta de inflación ha mostrado ser un régimen exitoso en distintas partes del mundo por mucho tiempo. Los problemas del mundo en este momento no son de política monetaria, son más de política comercial.

En una conferencia de prensa comenté lo siguiente: si cambiamos la meta ahora que estamos por debajo y la movemos hacia abajo, no faltará quien diga que la movimos para ver si la pegamos. Y puede ser el peor momento porque tal vez, pronto, vamos a ver presión de precios en algunos bienes y servicios. Entonces, si la bajamos y suben los precios, otra vez se desvía, pero eso es anecdótico.

La verdadera razón es que la mayoría de los países que tienen metas alrededor del 2% son economías avanzadas, con mercados financieros más profundos y desarrollados. Muchas economías emergentes, que son más grandes que Costa Rica y también poseen mercados más profundos, como Chile, Colombia o México, tienen niveles cercanos al 3%.

Costa Rica tiene una característica particular: los mercados no son todo lo competitivos que uno quisiera y tenemos una economía parcialmente dolarizada, entonces esos son impedimentos para que la inflación pueda ser más baja, eventualmente.

Más que revisar la meta específica, se trata de revisar el marco de política. La discusión está viva, pero se vino la guerra comercial. La recomendación de algunos expertos, aunque la decisión final es de la Junta Directiva, es que este no parece ser un buen momento para cambiarla.

Entonces, hay razones coyunturales y otras más estructurales, que apuntan a que ese 3% es el nivel adecuado.

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¿Es razonable entonces mantener la meta en ese número, pese a que no alcanzarla pueda afectar la credibilidad del Banco Central?

Primero, ese 3% no es arbitrario, es producto de una investigación seria. Se revisó recientemente y sigue dando muy cercano al 3%.

Ahora bien, en general es muy difícil llegarle a un punto específico, particularmente en economías pequeñas, como Costa Rica, que se ha visto influida por choques externos.

El objetivo del Banco Central es la estabilidad de precios. Esto requiere de una implementación operacional, que es un esquema de metas de inflación donde el banco utiliza los instrumentos a su alcance para que la inflación, por razones monetarias, esté en el 3%.

No estamos estrangulando la economía para que las presiones inflacionarias crezcan menos de lo que deben crecer. En la parte que el Banco Central controla, hace una política monetaria para que la inflación sea del 3%, pero hay otras variables muy poderosas, choques externos, que nos desvían de eso.

Falta competencia

¿Está satisfecho con el funcionamiento de la transmisión de la política monetaria?

Lo que hemos observado es que, en periodos de reducción de tasas, sobre todo en algunas tasas pasivas, la transmisión es casi que inmediata y perfecta. En algunas tasas activas es más lenta, pero eso tiene que ver con otras cosas, con la organización del mercado, con la regulación, etcétera.

Hay una asimetría en la transmisión.

¿Le gustaría que exista un mejor funcionamiento?

Preferiría una transmisión más directa y rápida, por supuesto.

¿Cómo podemos llegar a eso?

Hay que entender por qué la transmisión no es mejor en las tasas activas y trabajar sobre las causas estructurales: la economía parcialmente dolarizada, el déficit fiscal, el tema de la organización de la banca, falta de competencia, entre otras.

También hay que entender el mercado, porque hay una racionalidad económica.

Las tasas pasivas son costos para los bancos, entonces todo aquello que sea reducir costos es una buena noticia para ellos. Le pagan menos al ahorrante, pues no tiene para dónde irse.

Pero es ahí donde se refleja la insatisfacción de las personas, porque las tasas activas bajan y el banco no les baja las tasas de interés.

Entonces las personas deberían poder decir, como ocurre en otros mercados: si no me bajan la tasa de interés, cambio el crédito a otra entidad financiera, pero hay ciertas barreras para eso, porque la regulación no lo permite. Al final de cuentas se resume en que falta una adecuada competencia en el sistema financiero.

Todavía es pertinente mantener el encaje mínimo legal como herramienta, bajo este modelo de meta de inflación?

El encaje en este momento es muy importante porque el banco todavía tiene pérdidas y un patrimonio negativo.

Por ejemplo, el banco cubre los costos de la supervisión, y eso le deja pérdidas. Se podría decir que hay un subsidio del Banco Central al sistema financiero, a ese que no quiere competir, con el pago de la supervisión de regulación financiera.

Entonces, el encaje le ayuda al banco a cubrir parte de esas pérdidas, porque entonces hace absorción monetaria a cero costo que en otro sentido tendría que pagar.

En 2019 hubo gran presión para que se bajaran los encajes, bajo la promesa de que habría más crédito y menores tasas de interés, pero el banco liberó la plata y nuevamente vino aquí al Banco Central a recibir intereses de tasa de política monetaria. Entonces, se convirtió en una rentabilidad para los intermediarios financieros y las tasas no bajaron nunca. El encaje sirvió para generarle una renta a los intermediarios financieros.

¿Eso quiere decir que sirvió para que los intermediarios financieros hicieran arbitraje con el Banco Central?

Totalmente, porque el dinero que tenían a cero costo lo sacan del Banco Central y se lo vuelven a depositar, pero el banco tiene que pagarles tasa de interés.

Entonces, una reducción del encaje significa más pérdidas para el Banco Central. No tiene sentido, cuando no hemos resuelto el problema de pérdidas ni del patrimonio negativo.

El otro factor es que no hay una escasez de liquidez. La liquidez sigue siendo abundante, menos de lo que era hace un año, pero sigue siendo muy abundante.

Hay razón para bajar el encaje cuando viene una restricción de liquidez y la economía requiere que usted le libere recursos, pero ahora no lo requiere.

Mercado cambiario

Algunos mensajes del Banco se pueden interpretar como que existe una preferencia por ver el tipo de cambio a la baja. ¿Existen razones estructurales para controlar el tipo de cambio en presiones alcistas y no tanto cuando hay presiones hacia la baja?

Es que no se controla solo por uno o por otro, se ha controlado en ambos.

El Banco Central lo que tiene es un tipo de cambio de flexibilidad administrada, donde la mayor parte del precio se fija por presiones de oferta y demanda. Nosotros tratamos de ser lo más fieles posibles a eso, no observo que hayamos estado en contra de ninguna presión alcista.

En realidad, lo que se dice en algunas partes es que el Banco Central debería dejar de comprar divisas, pero hay que pensar qué le pasaría al tipo de cambio si el banco hiciera eso.

Claro, el tipo de cambio bajaría, pero eso no puede pasar indefinidamente. Quizás el Banco puede dejar de comprar unos días, pero no dejar de hacerlo del todo, ¿o sí?

Sí podría. Ahora, la gente confunde participación con intervención.

Participación es lo que el Banco hace todos los días; por ejemplo, cuando Recope le pide comprar dólares, el Banco va como un agente y compra al precio del mercado. No tiene ningún objetivo de precio.

La intervención es cuando el Banco se mete para que el tipo de cambio sea más alto o más bajo. Y eso no lo hemos hecho. A no ser que un día en particular, por razones que no están explícitas, el tipo de cambio empieza a subir y no hay ningún fundamento económico para que suba. Entonces, el Banco interpreta que eso es irregular, ya sea que suba o que baje, e interviene. Pero eso lo hace muy poco.

¿Y usted asegura que esas compras para el sector público no bancario son participaciones anónimas y la gente no se da cuenta de que es el banco?

Pueden darse cuenta por el volumen. Por ejemplo, si un día se compran $15 millones para Recope o para el ICE, entonces por el volumen alguien puede decir después de un rato que ese comprador debe ser el Banco Central.

Pero el Banco pone la puja, la contraparte pone y el banco decide si entra o no. Es el mercado.

¿Es conveniente para la economía esa dependencia que tiene el sector público no bancario de la intermediación del banco para realizar sus compras?

No, uno podría argumentar que sería mejor que esa administración de riesgo cambiario lo haga cada entidad, pero eso requiere un cambio de ley.

Eso no lo hacemos porque queremos, es porque la ley nos obliga a hacerlo. El artículo 89 de la ley (N° 7558) dice que las instituciones del sector público no bancario efectuarán sus transacciones de compra y venta de divisas por medio del Banco Central o de los bancos comerciales del Estado que él designe.

Entonces, ¿usted considera que sería conveniente modificar esa ley?

Sí, claro. Tiene que desarrollarse el mercado, tener oficinas cambiarias en las entidades públicas y demás, pero sí estaría de acuerdo.

Si no existiera esta dependencia del sector público no bancario, ¿habría un comportamiento diferente del tipo de cambio, al no ser el Banco Central un participante tan fuerte del Monex?

No, porque entonces entraría Recope, el ICE o la Caja a comprar directamente, sería la misma demanda.

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Desde su perspectiva, ¿qué le hace falta al mercado cambiario?

Más competencia, más desarrollo de derivados, un mercado más profundo.

En general, tenemos un sistema financiero poco competitivo y poco profundo.

Poco profundo, sí. Debería haber más competencia. Por ejemplo, en Costa Rica poner una casa de cambio es relativamente barato y fácil, pero se han desarrollado muy poco. Claro, habría que revisar si es un asunto de regulación.

El Banco Central ha hecho un trabajo intenso en la desdolarización de algunas cosas que deben ser desdolarizadas ¿Considera que el mercado le juega en contra a esa labor?

Recordemos que hubo una desdolarización importante, como en los años 2015, 2016 hasta el 2020, más o menos. Y luego tenemos un repunte, donde cosas que se han desdolarizado se vuelven a dolarizar.

De hecho, la dolarización se mantiene en 32% o 33% del total del crédito, a pesar de las altas tasas de crecimiento, en algún momento, del crédito en dólares. Era que estaban recuperando el terreno perdido.

La gente hace su cálculo económico creyendo que una situación se va a mantener, pero el Banco nunca ha dado esa garantía.

En 2023 o 2024, en los informes de política monetaria, hicimos una exposición de la cuenta corriente, cuáles son las fuentes de los dólares, siendo que hay un cambio estructural en la economía costarricense, que es lo que veíamos hasta ese momento que justificaba la mayor afluencia de dólares, y que todavía el día de hoy se sigue justificando.

Entonces, han hecho sus cálculos económicos con eso. Creo que a la regulación le ha faltado incluir el costo de esa externalidad adecuadamente. Se hizo un cambio en la definición de “no generadores” a “sin cobertura cambiaria”, se hizo un cambio en que fuese un cargo de capital, o en un cargo de las utilidades, y más bien lo que se dio en la práctica fue que se aceleró la dolarización.

Sé que hay gente en la Sugef trabajando en revisar los números, en revisar los conceptos, revisar la definición y en revisar cómo están los incentivos colocados.

Usted dijo recientemente que el Banco Central va a seguir trabajando por fortalecer el blindaje financiero del país. ¿De qué manera se fortalecería ese blindaje?

El blindaje financiero se refiere a la capacidad que tiene la economía para enfrentar un choque externo.

Por ejemplo, ¿qué pasa si el precio del petróleo o las tasas de interés se elevan y ahora la deuda es más cara? O ¿qué pasa si viene otra pandemia y las vacunas son muy caras? El Banco Central debe de tener reservas suficientes para hacerle frente a ese choque inicial, no quiere decir que va a subsidiar, pero el país necesita tener esa capacidad.

El Banco Central no va a pagar caprichos por los dólares, pero si hay dólares en el mercado los va a comprar porque todavía tenemos buen margen.

¿El crédito solicitado recientemente al Fondo Monetario Internacional es parte de ese blindaje financiero?

Sí, y es importante aclarar que no se trata de un préstamo, sino de una línea de crédito flexible, que precisamente nos serviría en caso de tener que enfrentar un choque externo.

Dado que el país ya cumple con ciertas características que el Fondo considera deseables, en ese momento podría solicitar un desembolso hasta por $1.500 millones.

No es que van a aparecer $1.500 millones de reservas de la noche a la mañana por firmarlo, simplemente es tener la posibilidad de acceder a eso si algo pasara. No estamos esperando que nada pase, pero es como si fuese un seguro.

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