El balance de Róger Madrigal: ¿es creíble una política monetaria que incumple su meta de inflación?

Mucho ha cambiado desde entonces. Ese encarecimiento de doble dígito que azotó al país en 2022 duró relativamente poco. Lo que sigue igual es el incumplimiento de la meta: solo en un mes —de 44 posibles durante la presidencia de Madrigal— la inflación ha coincidido con el rango de tolerancia alrededor del 3% y lo hizo apenas de pasada, en abril del 2023, cuando la tendencia de los precios giró del encarecimiento a inflaciones por debajo del 0%, las cuales se mantienen hasta la fecha.

Este es el periodo más extenso de incumplimiento y, según las proyecciones del Central, no se entrará en el rango de tolerancia hasta el segundo trimestre del 2027. De cumplirse, Madrigal pasaría prácticamente todo su nombramiento (cinco años) con una inflación que no es la que prometió.

Alejarse de la meta de manera prolongada tiene el potencial de deteriorar la credibilidad de un banco central, especialmente si el mercado interpreta que se da por acciones de política monetaria desatinadas. Además, la pérdida de confianza sale cara: un mercado que no le cree es más propenso a perpetuar inflaciones altas o deflaciones; dos de los fenómenos que más lastiman a la economía de un país.

“Ya tenemos mucho tiempo de estar sistemáticamente por debajo de la meta y yo empiezo a sentir que se está erosionando la credibilidad”, considera Rodrigo Cubero, expresidente del BCCR y antecesor de Madrigal.

El incumplimiento monetario no es el único frente abierto para la credibilidad del Banco. Analistas y cámaras empresariales han criticado al ente emisor por no frenar la apreciación del colón, que alcanzó mínimos de 20 años. Esta caída ha lastimado la competitividad de sectores clave como el turismo, las exportaciones y la inversión extranjera, mientras alimenta la inflación negativa mediante el abaratamiento de las importaciones.

La tensión escaló a terrenos inusuales en 2024, cuando ―en un episodio algo colorido― 14 cámaras gremiales pidieron la intercesión de la Iglesia Católica ante un BCCR percibido como excesivamente restrictivo.

“Si el Banco Central sigue con esa política, aquí vamos a ver más desempleo, más pobreza y un mayor deterioro de la seguridad ciudadana. Da la sensación como si se quisiera destruir el aparato productivo”, dijo Abel Chaves, presidente de la Cámara Nacional de Productores y Exportadores de Piña, tras la reunión mediada por los clérigos en abril de 2024.

En paralelo, el desgaste reputacional se agravó tras el choque con la Asamblea Legislativa por la solicitud de datos crediticios no anonimizados en 2023. La comisión de Control de Ingreso y Gasto Público incluso recomendó la destitución de Madrigal. Aunque la Sala Constitucional luego avaló legalmente al Banco, el costo político fue alto: la institución fue atacada durante meses como un ente intrusivo.

Madrigal, sin embargo, sostiene que ha cumplido su mandato de “estabilidad de precios” y atribuye la inflación negativa a factores de coyuntura internacional. Su tesis se apoya en una economía que, pese a estar por debajo de la meta, muestra cierta vitalidad: un crecimiento del PIB sólido, salarios al alza y una expansión del crédito y el consumo que, según el jerarca, validan la resiliencia del modelo actual.

Analizamos cuáles son los riesgos de que el mercado deje de confiar en el Banco Central, si sus políticas han erosionado esa credibilidad en los últimos casi cuatro años y cuáles argumentos tiene a favor Madrigal para defender la labor del BCCR.

La credibilidad: un activo valioso

El principal objetivo del BCCR, según está estipulado en el artículo 2 de su Ley Orgánica (N° 7558), es mantener la estabilidad interna y externa de la moneda nacional. Esto, en otras palabras, quiere decir controlar la inflación: que el colón de hoy compre algo similar al colón de mañana.

El método que utiliza el Central para medir el cumplimiento del objetivo es el esquema de metas de inflación (oficialmente desde enero del 2018, pero en la práctica desde 2006). Bajo este modelo el BCCR utiliza la Tasa de Política Monetaria (TPM) para estabilizar de manera indirecta los precios dentro de una meta explícita. En este caso es del 3%, con un rango de tolerancia entre el 2% y el 4%.

Según el contexto, el Banco ajusta este grifo bajo tres enfoques:

Política restrictiva: sube la TPM para encarecer el crédito y enfriar la demanda cuando los precios suben demasiado.

Política expansiva: reduce la TPM para abaratar préstamos y estimular la demanda ante una inflación baja o negativa.

Postura neutral: sitúa la tasa en un nivel que no incentiva ni frena el gasto; es el punto de equilibrio cuando la inflación, las proyecciones y las expectativas navegan cerca de la meta.

Aunque la TPM tiene un efecto real en la economía, gran parte de su éxito descansa en un elemento más cualitativo: que el mercado le crea al BCCR que, con sus ajustes de política monetaria, va a lograr que los precios en el mediano y largo plazo estén dentro de la meta, aún cuando hay condiciones adversas que podrían desviar la inflación. A esto se le llama el anclaje de las expectativas.

Cuando los agentes económicos dejan de creer en el compromiso del ente emisor con su meta, las expectativas de inflación (como cree el público que se van a comportar los precios en el futuro) se “desanclan”. Esto provoca que empresas y familias empiezan a fijar precios y negociar salarios basándose en otras variables (especulación o miedo, por ejemplo), ignorando la meta prometida.

El desanclaje puede crear una profecía autocumplida con una inercia inflacionaria —o deflacionaria— difícil de quebrar. Esto hace que el BCCR tenga que subir o bajar las tasas de interés más de lo que dictaría la lógica en condiciones perfectas, aumentando el costo social y económico de corregir el rumbo.

Este ha sido un problema de larga data en Costa Rica: desde los ochenta el país ha tenido problemas para controlar la inflación y, por ende, para cumplir con el mandato de la estabilidad de los precios.

Sin embargo, Cubero considera que la pérdida de confianza por incumplimiento es asimétrica: “el Banco Central pierde credibilidad más rápidamente cuando la inflación está por encima de la meta que cuando está por debajo”, explica el expresidente del BCCR.

Esto se puede observar en las expectativas de inflación que calcula el Banco. Por ejemplo, cuando la inflación fue alta, en 2022, las expectativas se desanclaron rápidamente y empezaron a esperar un encarecimiento muy superior a la meta. En cambio, en el actual periodo de inflación baja y negativa las expectativas han tardado más en salirse —tímidamente— del rango de tolerancia.

¿Cómo se mide la “credibilidad”?

Aunque no hay una forma infalible de medirla, hay indicadores que pueden arrojar luces.

Una de las formas más directas para saber si el mercado le cree al BCCR es ver las expectativas de inflación. Hay dos tipos: de encuesta —miden lo que un grupo de consultores económicos, analistas financieros y bursátiles, académicos en economía y empresarios dicen que va a pasar en el futuro— y las de mercado, que se extraen de las tasas de interés de los bonos en colones emitidos por el Ministerio de Hacienda y el BCCR (si el mercado cree que la inflación subirá, exigirá tasas más altas hoy para protegerse mañana, por ejemplo).

Desde que Madrigal asumió la presidencia, las expectativas a 12 meses de encuestas han discrepado con el rango de tolerancia de la meta en un 60% de las ocasiones (26 meses). “Es decir, la gente no está creyendo que el Banco Central está haciendo un esfuerzo realmente serio por llevar la inflación de vuelta al 3%. Y eso puede empezar a entronizar la inflación baja que tenemos actualmente”, menciona Cubero.

Las expectativas de mercado, por su parte, solo se han desviado de la meta en un 11% de las veces (cinco meses) durante el periodo de Madrigal. Esto da una idea de un desanclaje que no es absoluto: hay una diferencia entre lo que dicen los agentes económicos y lo que hacen en el mercado de inversión.

Madrigal, presidente del BCCR, interpreta el comportamiento de las expectativas de forma opuesta a Cubero y lo ve como un síntoma de confianza. “Esperan que el crecimiento (de la inflación) sea más estable, que la pérdida de poder adquisitivo sea menor a la que está anunciada en la política monetaria”, dice el jerarca, ya que se ubican cerca del rango inferior de tolerancia.

También es posible que los agentes económicos estén esperando una disminución en el objetivo de inflación, el cual se encuentra en estudio dentro del ente emisor. Una eventual reducción puede ser un arma de doble filo: ayudaría a que las expectativas coincidan con la meta, pero, si no se logra justificar correctamente, podría interpretarse como cambiar las dimensiones del marco para que entre el gol.

Otra forma de medir el nivel de credibilidad es observar si sus acciones de política monetaria han sido efectivas para cumplir con el principal mandato del Banco.

Si lo vemos solo con la meta, el resultado del examen es negativo: no se ha cumplido y no se proyecta que se logre hasta mediados del 2027.

“Una inflación interanual que se ha ubicado durante 32 meses consecutivos por debajo del rango meta y que cerró el 2025 en –1,23%, difícilmente puede considerarse un resultado exitoso en el cumplimiento del mandato de estabilidad de precios del Banco Central”, cree Sergio Capón, presidente de la Cámara de Industrias de Costa Rica (CICR).

Aún así, hay ciertos matices en la política monetaria del Central que vale la pena reconocer. Cuando la inflación fue alta (finales del 2021 y 2022) el BCCR elevó su TPM del 0,25% al 9% en un lapso de 10 meses (periodo compartido entre Cubero y Madrigal). Un aumento que, aunque tuvo algunas críticas por la magnitud, fue una decisión “acertada” dado el fuerte y rápido encarecimiento, según un informe del Fondo Monetario Internacional (FMI).

En 2023, tras la caída de la inflación a valores negativos, el BCCR comenzó a reducir gradualmente la Tasa de Política Monetaria (TPM). Este proceso continúa hasta hoy y, aunque existe consenso sobre su dirección, ha generado discrepancias respecto a su ritmo y a la conveniencia de adoptar una postura más expansiva en lugar de mantener la neutralidad actual, según algunos expertos y cámaras empresariales.

“En general, se ha comportado con la cautela y con la prudencia que uno esperaría de un Banco Central independiente y técnicamente competente, como es el Banco Central de Costa Rica, y en ese sentido la nota global es buena”, considera Cubero. Sin embargo, agrega que la inflación negativa que ha mantenido en buena parte de los últimos dos años y medio no es congruente con el nivel “neutral” de la TPM.

“El Banco Central declara que está relativamente cómodo con la postura de política monetaria actual, que él considera que es neutral. Esto me parece que es incoherente. Si está neutral es porque siente que la inflación está donde debería estar, tanto la actual como la proyectada. Eso sugiere que el Banco Central está muy contento con una inflación que no está en línea con la meta. Entonces, o la meta de inflación está mal o la postura política monetaria está mal, pero claramente hay una incoherencia”, explica el expresidente del BCCR.

Los riesgos teóricos de una deflación prolongada —y de un anclaje de las expectativas en números negativos o cercanos al 0%— tienden a ser recesionarios: menor demanda, menor consumo, menor inversión, menores crecimientos salariales, menor crédito y menor empleo. El ejemplo clásico es: ¿por qué comprar algo hoy si mañana estará más barato? Lo cual desincentiva la actividad económica.

Esas consecuencias todavía no se observan de forma generalizada en el país. Por lo menos ese es parte del argumento que utiliza Madrigal para defender su postura.

El Producto Interno Bruto (PIB) ha crecido en los últimos tres años a tasas superiores al promedio del siglo XXI. De hecho, la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económicos (OCDE) calificó el aumento en la producción como “sólido” en su Panorama económico de Costa Rica, publicado en diciembre pasado.

Los componentes del gasto, que sirven para medir la fuerza de la demanda, también mantienen crecimientos, incluso algunas aceleraciones recientes. El consumo de los hogares, la formación bruta de capital fijo, las importaciones y las exportaciones crecen por encima del 4%.

La actividad económica del régimen definitivo —donde está el 85% de la producción del país y donde la política monetaria puede ejercer mayor influencia— lleva ocho meses consecutivos de aceleración, aunque a tasas mejorables (aún por debajo del 3,5%).

El crédito al sector privado mantiene un crecimiento razonable: 6,1% en 2024 y 4,1% en 2025 (datos hasta agosto).

Los salarios promedio por cotizante y el ingreso total por hogar también vienen al alza: el primero subió un 8% y el segundo un 18% entre 2022 y 2025, según datos del BCCR y el INEC, respectivamente.

“Eso jamás es un fenómeno deflacionario”, dice José Luis Arce, expresidente del Consejo Nacional de Supervisión del Sistema Financiero (Conassif) y director de la firma FCS Capital, quien concuerda con la lectura del BCCR.

“A mí me parece que la pérdida de credibilidad en el Banco Central está en la cabeza de ciertas personas nada más, porque en realidad ni el sistema financiero ni las condiciones de demanda muestran que haya una debilidad”, agrega Arce.

Aún así, considera que el país podría tener mayores crecimientos, pero eso, explica, tiene que ver más con políticas de desarrollo productivo “mediocres” por parte del Poder Ejecutivo y menos con la política monetaria del BCCR.

Esos números relativamente buenos de demanda podrían estar conviviendo con una inflación negativa, como sucede actualmente, si el abaratamiento es en parte explicado por un fenómeno internacional, como creen Madrigal y Arce.

También hay datos que apoyan esa hipótesis: desde agosto del 2022 —salvo un mes—, el Índice de Precios Internacionales de las Materias Primas Importadas ha decrecido constantemente. Este indicador contiene bienes —como petróleo, granos y metales— en dólares que el país necesita comprar del extranjero y que definen una parte importante de los precios de cientos de bienes y servicios en Costa Rica.

“Eso (los precios internacionales) no depende del Banco Central. No es que decrece un precio, entonces enfriamos la economía”, dice Madrigal.

La combinación de esos factores hacen que el BCCR vea una economía interna que supuestamente no necesita de una política expansiva para crecer, sino que se está abaratando ligeramente por un choque externo.

De ahí viene parcialmente la tesis de mantener la TPM en un nivel neutral: si baja la tasa agresivamente para combatir una deflación que es “importada”, corre el riesgo de sobreestimular una economía que ya está creciendo bien. Si el petróleo sube mañana, por ejemplo, y el BCCR ya bajó las tasas, se encontraría con una inflación externa en un contexto de alta liquidez: la receta perfecta para una inflación alta.

Sí hay, sin embargo, síntomas de desaceleración que podrían vincularse con una política monetaria más restrictiva de la cuenta.

En el tercer trimestre del 2025 el consumo de bienes duraderos —carros, casa, electrodomésticos, etc.— y semiduraderos —ropa, bolsos, accesorios— se contrajo en términos interanuales. Mientras los bienes no duraderos —alimentos— apenas crecieron (1,34%).

El mercado laboral también tiene sus sombras: entre mayo del 2022 y noviembre del 2025, la fuerza de trabajo se redujo en un 4% (unas 98.500 personas menos). Esto indica una tendencia de crecimiento sin empleo.

“Se vuelve evidente cómo nosotros crecemos, pero en consumo no estamos viendo éxito, no estamos viendo esa mayor producción”, explica Daniel Ortiz, director de Programas de la firma Consejeros Económicos y Financieros (Cefsa). “Cuando vos no tenés inflación, cuando viste el consumo contrayéndose en categorías muy sensibles, la pregunta es, ¿por qué tengo que tener una política monetaria restrictiva si la actividad económica no está boyante?”, se cuestiona.

El Índice de Condiciones Financieras es otro indicador de que la TPM posiblemente esté en un nivel alto: desde mayo del 2022 está en terreno negativo, lo cual se interpreta como una condición restrictiva.

También está el hecho de que la inflación de servicios —la cual está menos vinculada con precios internacionales— estuvo por debajo de la meta en buena parte del 2024 y todo el 2025. Lo mismo sucedió con la inflación subyacente —el indicador que mide los precios, pero excluye los componentes más volátiles, como alimentos y energía—, que ha estado por debajo de la meta desde junio de 2023. Eso sí, ninguna de estas inflaciones ha sido negativa.

¿Pasó el examen de la credibilidad?

En palabras que Madrigal le dijo a este medio en entrevista, “todavía está por verse”. El presidente del BCCR interpreta, a través de las expectativas, que el mercado espera un Banco Central que mantenga una inflación baja, cerca del límite inferior de la meta.

Pese a esa comodidad del BCCR, no se pueden obviar las quejas de un sector productivo que le tacha de ser excesivamente prudente en sus ajustes de la TPM. “Es difícil creer que las decisiones de la Junta Directiva del Banco Central están encaminadas a alcanzar la meta del 3%”, dice Capón, de la CICR.

La Cámara de Exportadores (Cadexco), por ejemplo, ha enviado 10 cartas que solicitan ajustes en la TPM desde diciembre del 2023. En la mayoría de ocasiones el BCCR hizo ajustes más pequeños que los solicitados por Cadexco o del todo no hizo movimientos.

Aquí vale la pena aclarar —al margen del contexto actual— que un banco central también puede perder credibilidad si hace los ajustes que le pide un sector empresarial —o el Poder Ejecutivo o participantes del sistema financiero— sin que estos se vean justificados por las proyecciones inflacionarias propias. En ese sentido, el sentimiento empresarial es un termómetro que sirve para medir la percepción de algunos sectores productivos sobre la entidad, mas no una manera perfecta para decir si es merecedora de una pérdida de confianza.

De momento, el BCCR continúa el examen. Madrigal cree que las decisiones del Banco le han valido para cumplir la estabilidad de precios que le pide su ley orgánica, pese a las críticas y al incumplimiento con la meta. El tiempo podría darle la razón si la inflación vuelve paulatinamente al objetivo sin que la economía se desacelere más de la cuenta o, por el contrario, quitársela si los riesgos deflacionarios terminan por materializarse en un golpe que erosione la confianza en su palabra.